>> 海通證券-中國(guó)重工(601989)艦船制造龍頭仍處價(jià)值洼地-161205
| 上傳日期： |
2016/12/5 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
徐志國(guó)，劉磊 |
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據(jù)公司2015 年報(bào)，公司軍品業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要包括：航空母艦、核動(dòng)力潛艇（分包）、常規(guī)動(dòng)力潛艇、大中小型水面戰(zhàn)斗艦艇、大型兩棲攻擊艦、軍輔船等，是我國(guó)軍船產(chǎn)業(yè)的主要代表。但由于近年來(lái)新船市場(chǎng)成交低迷、價(jià)格下行，公司前期承接的低價(jià)訂單陸續(xù)于期內(nèi)交付，使得公司船舶制造及艦船配套板塊效益出現(xiàn)大幅下滑。
2015 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入598.11 億元（YOY-1.44%），此外，由于計(jì)提資產(chǎn)減值損失20.17 億元（YOY266.26%）致公司歸母凈利潤(rùn)同比大幅下滑（YOY-223.46%）。
民船或已見(jiàn)底，軍船處于高景氣周期，調(diào)結(jié)構(gòu)望使公司復(fù)蘇。在民船領(lǐng)域，據(jù)《中國(guó)船舶工業(yè)報(bào)》，2016 年上半年，我國(guó)承接新船訂單1620 萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)44.7%。此外，BDI 指數(shù)已由年初的不到500 點(diǎn)回升至1198 點(diǎn)（數(shù)據(jù)截止2016 年12 月2 日）。據(jù)上海國(guó)際航運(yùn)研究中心市場(chǎng)分析，四季度是干散貨的傳統(tǒng)旺季，船舶工業(yè)也有望在行業(yè)旺季繼續(xù)走強(qiáng)。在軍船領(lǐng)域，我國(guó)海軍艦船無(wú)論是在數(shù)量上還是在質(zhì)量上均與世界海軍先進(jìn)水平存在相當(dāng)?shù)牟罹?。隨著我國(guó)海軍戰(zhàn)略開(kāi)始由近海防御戰(zhàn)略逐漸向近海防御與遠(yuǎn)海護(hù)衛(wèi)戰(zhàn)略過(guò)渡以及周邊國(guó)際環(huán)境日漸復(fù)雜，我國(guó)海軍的現(xiàn)代化建設(shè)將提速進(jìn)行。我們認(rèn)為，未來(lái)30 年，新型的航母、核潛艇將有一定規(guī)模的列裝，驅(qū)逐艦、護(hù)衛(wèi)艦、常規(guī)潛艇等也會(huì)有一定規(guī)模的增長(zhǎng)及更新?lián)Q代。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)30 年我國(guó)主戰(zhàn)艦船的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約4.32 萬(wàn)億。在公司層面，持續(xù)通過(guò)調(diào)結(jié)構(gòu)的方式，一方面通過(guò)“做減法”于2016 年3 月完成向北船、中國(guó)動(dòng)力轉(zhuǎn)讓下屬六家子公司取得10.50 億元投資收益；另一方面，公司不再承接邊際貢獻(xiàn)為負(fù)的低價(jià)訂單。這一系列舉措對(duì)公司產(chǎn)生了積極效應(yīng)。截至2016 年6月末，共計(jì)新接艦船訂單42 艘/357.9 萬(wàn)噸，噸位同比增長(zhǎng)11.5%；手持艦船訂單176 艘/1756.2 萬(wàn)噸，噸位同比增長(zhǎng)4.1%。據(jù)公司2016 年三季報(bào)，2016年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.47 億元（去年同期虧損4.41 億元）。考慮軍品一般具備四季度集中交付的情況，我們預(yù)計(jì)公司全年呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。
非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，股東認(rèn)購(gòu)彰顯信心。公司于2016 年6 月29 日發(fā)布定增預(yù)案，公司擬以5.43 元/股非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)7.18 億股，募集資金總額不超過(guò)39 億元，擬全部用于償還有息負(fù)債。非公開(kāi)發(fā)行對(duì)象為中船重工集團(tuán)、大船投資、武船投資，三者分別以31.6 億元、4.70 億元和2.70 億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，鎖定期均為3 年。我們測(cè)算，資金到位后，公司將每年減少財(cái)務(wù)費(fèi)用2.3 億元左右。此外，大股東的認(rèn)購(gòu)彰顯了對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。
央企改革漸行漸近，公司有望持續(xù)受益。在十大軍工集團(tuán)中，截止2015年底，中船重工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率為49.59%，距離中航工業(yè)集團(tuán)60.95%及國(guó)外平均70%-80%的水平還有較大差距。集團(tuán)董事長(zhǎng)胡問(wèn)鳴上任后提出了構(gòu)建包括海洋防務(wù)裝備、海洋運(yùn)輸裝備、海洋開(kāi)發(fā)裝備等十大產(chǎn)業(yè)板塊。未來(lái)這些產(chǎn)業(yè)都將按照專業(yè)化板塊劃分，分板塊推進(jìn)資產(chǎn)證券化。每個(gè)板塊都要有自己的資本運(yùn)作平臺(tái)，通過(guò)IPO或者借殼的方式實(shí)現(xiàn)。其中，風(fēng)帆股份（已更名中國(guó)動(dòng)力）已于2016年7月初步完成動(dòng)力平臺(tái)的整合；中電廣通已于2016年11月披露非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬注入水下電子信息類資產(chǎn)。從上述一系列情況來(lái)看，中船重工集團(tuán)資本運(yùn)作步伐明顯加快。我們認(rèn)為公司作為艦船制造平臺(tái)存在集團(tuán)為提高證券化率而將資產(chǎn)注入的可能性。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS分別為0.05、0.09、0.13元?？紤]公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和央企改革兩大看點(diǎn)，以及公司在艦船領(lǐng)域稀缺性的估值溢價(jià)，結(jié)合可比公司估值，給予2017年100倍PE，目標(biāo)價(jià)9.00元。首次覆蓋，給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。民船領(lǐng)域景氣度持續(xù)下滑。軍工訂單的不確定性。改革的進(jìn)度不及預(yù)期。
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