>> 中信證券-碧水源（300070）重大事項點評-大股東增持彰顯信心，PPP&外延助力增長-161213
| 上傳日期： |
2016/12/13 |
大小： |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
凌潤東，崔霖，李想 |
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國開金融有限責(zé)任公司的全資控股子公司國開創(chuàng)新資產(chǎn)投資通過齊魯證券及新華基金資產(chǎn)管理計劃，于2015 年8 月以17.1 元/股（前復(fù)權(quán)）認購了54.4 億元碧水源股票；同時自然人武昆認購7.97 億元。國開行定增價格與目前股價接近，為公司長期股價提供了安全邊際。
收購港股現(xiàn)金牛增厚盈利 ，外延拓展逐步接力值期待
公司于11 月10 日公告，擬以約港幣12.1 億元認購香港上市公司盈德氣體（2168.HK）非公開發(fā)行的3.78 億股，加上此前認購0.797 億股，合計持有公司4.58 億股本，占總股本比例20.17%，成為公司第一大股東。調(diào)任原獨立非執(zhí)行董事何愿平（碧水源董秘兼財務(wù)總監(jiān)）為執(zhí)行董事，委任何愿平為公司CEO，目前此次收購仍在進行中。
碧水源收購盈德氣體后，將會產(chǎn)生四方面協(xié)同效應(yīng)：
一是將獲得港股上市公司平臺，打通國際業(yè)務(wù)通道，有利于后續(xù)國際經(jīng)營及并購業(yè)務(wù)開拓；
二是布局大氣節(jié)能領(lǐng)域，后續(xù)有望與盈德氣體客戶產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，盈德作為大型工業(yè)客戶氣體提供商，更加清楚工業(yè)客戶需求，有助于碧水源進入特定工業(yè)污水處理領(lǐng)域；三是將主導(dǎo)財務(wù)重組，極大改善盈德氣體財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升現(xiàn)金流和利潤，獲取投資收益。
盈德氣體截止2015 年底，長期借款+短期貸款約100 億左右，其中53 億為外幣債券，2015年人民幣貶值6%，匯兌損失3.3 億元人民幣；外幣債利率在7.7%左右，2015 年總的利息支出7.5 億元，2015 年合計財務(wù)成本達到10.8 億元。
后續(xù)碧水源將利用A 股上市公司進行擔(dān)保及財務(wù)置換，假設(shè)外幣債券置換為人民幣債券，及利率下降到3.5%左右，后續(xù)每年財務(wù)成本將在3.5 億左右，凈利潤將從5 億左右增厚到11 億左右，不考慮碧水源后續(xù)增持股份，每年投資收益將達到2 億元。
四是盈利增厚股價提升，提振員工士氣調(diào)動積極性。盈德氣體在2013 年7 月發(fā)行了員工股份配發(fā)計劃，并先后針對員工，按照7.03 港幣于213 年10 月發(fā)行總額1.59 億港幣，5.59 元港幣于2015 年4 月發(fā)行總額2 億港幣，3.32 元港幣于2015 年12 月發(fā)行1.3 億港幣。而公司2016 年上半年股價在2.6 元港幣左右，員工持股虧損較為嚴重。自年初以來大宗商品止跌，有色及冶煉行業(yè)觸底，下游客戶盈利能力回升，有助于提升盈德的盈利能力，應(yīng)收賬款風(fēng)險下降，后續(xù)碧水源財務(wù)重組盈利增厚，股價有望提升，員工士氣得到提振，積極性充分調(diào)動。
PPP 訂單高企融資模式靈活，現(xiàn)金充足保障業(yè)績高增。
2016 年前三季度，其中EPC+BT 類合計87.4 億，新簽BOT 類項目合計117.7 億元（部分EPC 項目來自關(guān)聯(lián)BOT 項目）。前三季度投資現(xiàn)金流出22.1 億元，其中投資支付現(xiàn)金約7.8 億元（參股投資不并表，按照49%股比及30%資本金，撬動項目投資額53 億），購置無形資產(chǎn)支出16 億元（控股投資并表項目，投資額16 億元）。假設(shè)到全年80 億左右收入及1:1 的參股和控股投資比例，全年投資現(xiàn)金流支出在50~60 億，若經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠與預(yù)期利潤匹配（約20 億左右），假設(shè)控股項目50%負債率情況下的現(xiàn)金凈流出小于10 億元，年初在手現(xiàn)金53 億，較為充足。公司先后發(fā)行20 億的短融及擬發(fā)行50 億中票，資金有望得到充足保證。此外，我們根據(jù)公開信息整理公司前三季度中標項目總金額約200 億元，有望保證未來2~3 年內(nèi)業(yè)績持續(xù)較高增速。
近期公司先后公告為新疆沙灣、湖南益陽、陜西西安、河北秦皇島、內(nèi)蒙古等地分公司提供擔(dān)保，說明這些地區(qū)PPP 項目已經(jīng)開工建設(shè)，后續(xù)加速落地。
風(fēng)險提示
對政府財政支出依賴較大、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險、訂單獲取以及執(zhí)行進度低于預(yù)期等。
維持“買入”評級
維持 2016~2018 年盈利預(yù)測0.65/0.93/1.24 元不變，目前股價對應(yīng)P/E 為26/18/14倍。PPP 趨勢&“河長制”下水污染治理加速、提標改造&黑臭水體治理需求持續(xù)釋放背景下，公司憑借突出競爭優(yōu)勢（技術(shù)、資金、模式、經(jīng)驗等）有望實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高增，后續(xù)并購?fù)庋蛹皣H業(yè)務(wù)將逐步接力值得期待，結(jié)合行業(yè)估值水平，給予2017 年25 倍P/E，目標價23.3 元，維持“買入”評級。
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