>> 興業(yè)證券-碧水源（300070）點(diǎn)評(píng)：控股盈德氣體，先完成國(guó)際資本運(yùn)作的小目標(biāo)-161107
| 上傳日期： |
2016/11/8 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
孟維維，汪洋 |
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對(duì)此，點(diǎn)評(píng)如下：
控股港股上市標(biāo)的，完成國(guó)際資本運(yùn)作的一個(gè)小目標(biāo)。公司早間公告，子公司碧水源香港以12.09億現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)盈德氣體非公開(kāi)發(fā)行3.798億股本（每股3.2港幣）。此前碧水源香港近期購(gòu)買盈德氣體7967.5萬(wàn)股，因此，碧水源香港將持有盈德氣體20.17%股本，成為公司第一大股東。盈德氣體是中國(guó)境內(nèi)最大的工業(yè)氣體供應(yīng)商，主要供應(yīng)氧氣、氮?dú)夂蜌鍤猓?015年收入規(guī)模79.19億元，同比增長(zhǎng)2%；凈利潤(rùn)規(guī)模5.36億元，同比下滑41%。我們認(rèn)為碧水源此次定增控股盈德氣體的目的在于：1）增厚業(yè)績(jī)，穩(wěn)定公司利潤(rùn)體量。2）國(guó)際化資本運(yùn)作或由此加速。碧水源香港作為碧水源的全資子公司，前期獲得母公司為其授信擔(dān)保17億元。此次通過(guò)定增控股盈德氣體，成功打通香港資本市場(chǎng)的運(yùn)作通道，后續(xù)在國(guó)際化業(yè)務(wù)整合方面值得市場(chǎng)期待。
碧水源案例給我們的思考：港股標(biāo)的或面臨重估。我們認(rèn)為以下兩點(diǎn)變化或驅(qū)動(dòng)港股環(huán)保標(biāo)的面臨重估，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。
1）當(dāng)前，對(duì)于諸多環(huán)保企業(yè)，做大做強(qiáng)的核心驅(qū)動(dòng)取決于資本運(yùn)作能力、跨區(qū)域市場(chǎng)拓展能力：資本運(yùn)作考驗(yàn)的是企業(yè)穩(wěn)定的市值體量、便捷的融資途徑；跨區(qū)域市場(chǎng)拓展考驗(yàn)的是異地資源的整合。我們認(rèn)為在這樣的背景下，當(dāng)前港股標(biāo)的或面臨重估。其一，港股相對(duì)較低的估值體系使得A股環(huán)保企業(yè)能夠以較低的成本參股或者控股港股標(biāo)的；其二，港股平臺(tái)提供便捷的投融資渠道資源；其三，港股環(huán)保標(biāo)的大都具備運(yùn)營(yíng)特征，能夠提供穩(wěn)定利潤(rùn)規(guī)模和現(xiàn)金流；其四，我們認(rèn)為，更重要的是A股環(huán)保企業(yè)通過(guò)參股或控股港股標(biāo)的，使其具備異地資源整合的能力，加強(qiáng)主營(yíng)乃至其他市政相關(guān)的環(huán)保項(xiàng)目的整合。
2）往后看，環(huán)保行業(yè)正在經(jīng)歷"執(zhí)法趨嚴(yán)+質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提升"的轉(zhuǎn)變，技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新整合能力躍居為第一生產(chǎn)力，是企業(yè)能否市場(chǎng)擴(kuò)張的前提和保證。我們判斷，國(guó)內(nèi)環(huán)保企業(yè)跨國(guó)整合產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)，提示核心競(jìng)爭(zhēng)力這一趨勢(shì)越發(fā)普遍；此時(shí)，如有國(guó)際化的投融資平臺(tái)助力資本運(yùn)作，則事半功倍。港股環(huán)保標(biāo)的價(jià)值相較于以往，更為突出。
國(guó)開(kāi)行定增成本價(jià)17.09元/股，提供股價(jià)安全指引。國(guó)開(kāi)行2015年通過(guò)齊魯碧辰2號(hào)定增資管計(jì)劃、新華基金碧水源定增1號(hào)資管計(jì)劃認(rèn)購(gòu)54.34億，除權(quán)后價(jià)格17.09元/股。當(dāng)前股價(jià)略高于定增價(jià)。我們認(rèn)為國(guó)開(kāi)行大額認(rèn)購(gòu)碧水源定增，行為屬戰(zhàn)略投資；后續(xù)在國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目對(duì)接乃至外延并購(gòu)方面的資源整合值得市場(chǎng)期待。
PPP業(yè)務(wù)放量，構(gòu)成公司長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)的基石。PPP模式成為環(huán)保投融資領(lǐng)域的重大變革創(chuàng)新，公司順勢(shì)而為，加大相關(guān)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓展。前三季度，公司新增訂單205億，其中BOT訂單117.7億，BT訂單1.17億，EPC（包括PPP轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)的業(yè)務(wù)訂單）86.23億。目前公司未完成訂單285億，保障公司今明兩年業(yè)績(jī)高增，BOT訂單占比逐步加大構(gòu)成公司長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)的基石。
投資建議：維持增持評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司16-17年業(yè)績(jī)21、27億，對(duì)應(yīng)估值水平26倍、21倍。我們認(rèn)為：1）定增控股港股標(biāo)的盈德氣體，開(kāi)啟公司國(guó)際化資本運(yùn)作的第一步；2）PPP模式業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，其中BOT模式占比逐步上升，構(gòu)成公司成長(zhǎng)為大市值環(huán)保的重要基石；未完成訂單285億，較好支撐公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)高增。3）當(dāng)前股價(jià)略高于國(guó)開(kāi)行定增價(jià)；基于此，維持增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期
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