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    業(yè)務拓寬毛利率下降，經(jīng)營科目彰顯收入高增。公司前三季度收入快速增長與國家水環(huán)境治理提速、業(yè)務不斷擴張及PPP 項目推進加快有關。前三季度綜合毛利率同比降8.4 個百分點至28.3%，主要是毛利率較低（中報毛利率10.5%）的市政與給排水工程占比大幅提升有關（中報毛利占比達到45.0%），業(yè)務范圍擴大（從單純輕資產(chǎn)膜設備銷售到BOT 類型PPP項目整體參與）及競爭加劇，公司毛利率將逐步降低。截至三季度末，存貨較年初大增150.5%至8.7 億元（需求增加設備庫存及久安未結算工程），其他應收款較年初增239.5%至8.7 億元（投標保證金增加所致），預示Q4集中結算及新項目持續(xù)獲取可期。Q1~3 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-13.3 億元（去年同期-7.4 億元），工程及采購付款增加以及大額投標保證金增加所致，有望在Q4 明顯改善。
    訂單高企融資模式靈活，現(xiàn)金充足保障業(yè)績高增。2016 年前三季度，其中EPC+BT 類合計87.4 億，新簽BOT 類項目合計117.7 億元（部分EPC 項目來自關聯(lián)BOT 項目）。前三季度投資現(xiàn)金流出22.1 億元，其中投資支付現(xiàn)金約7.8 億元（參股投資不并表，按照49%股比及30%資本金，撬動項目投資額53 億），購置無形資產(chǎn)支出16 億元（控股投資并表項目，投資額16 億元）。假設到全年80 億左右收入及1:1 的參股和控股投資比例，全年投資現(xiàn)金流支出在50~60 億，若經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠與預期利潤匹配（約20億左右），假設控股項目50%負債率情況下的現(xiàn)金凈流出小于10 億元，年初在手現(xiàn)金53 億，較為充足。公司先后發(fā)行20 億的短融及擬發(fā)行50 億中票，資金有望得到充足保證。此外，我們根據(jù)公開信息整理公司前三季度中標項目總金額約200 億元，有望保證未來2~3 年內(nèi)業(yè)績持續(xù)較高增速。
    運營類資產(chǎn)占比提升，新興業(yè)務或逐步接力。公司第三季度無形資產(chǎn)相比期初增長47.1%達到63.6 億元，主要是BOT 污水處理項目（目前已達規(guī)模180 萬噸/日），后續(xù)運營類收入占比會逐步提升。公司近期公告擬收購中礦環(huán)保（后因標的方原因終止）及為碧水源香港子公司提供擔保（銷售產(chǎn)品+海外投資），同時凈水器業(yè)務重視程度有望提升，后續(xù)并購外延及國際業(yè)務等新興業(yè)務有望逐步發(fā)力。
    風險提示。對政府財政依賴較大、應收賬款回收、訂單進度低于預期等。
    維持“買入”評級。鑒于PPP 模式下業(yè)務范圍拓展導致毛利率下降及資產(chǎn)變重財務成本提升， 小幅下調(diào)2016~2018 年0.65/0.90/1.17 （原為0.74/1.16/1.65），目前股價對應P/E 為28/20/16 倍。PPP 趨勢下水污染治理加速、提標改造&黑臭水體治理需求持續(xù)釋放背景下，公司憑借突出競爭優(yōu)勢（技術、資金、模式、經(jīng)驗等）有望實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高增，結合行業(yè)估值水平，給予2017 年25 倍P/E，目標價22.5 元，維持“買入”評級。