>> 中信證券-碧水源（300070）重大事項(xiàng)點(diǎn)評-收購港股現(xiàn)金牛增厚盈利外延拓展逐步接力值期待-161111
| 上傳日期： |
2016/11/11 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
凌潤東，崔霖 |
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此報告為加密報告 |
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專門生產(chǎn)氧氣、氮?dú)狻鍤獾裙I(yè)用氣及部分特殊氣體。盈德氣體主要的客戶層為鋼鐵、化工、有色金屬、電子及能源行業(yè)等。公司通過15~20年照付不議的合同與工業(yè)客戶簽訂協(xié)議，用BOO模式建立設(shè)施為工業(yè)客戶供應(yīng)工業(yè)氣體。截止2015年底，公司運(yùn)營生產(chǎn)設(shè)施68個，裝機(jī)總工期容量為1,942,3000立方米/小時，中國市場占有率為38.9%。
公司受益于中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張及收入、利潤規(guī)模大幅增長，2007~2013年收入/利潤復(fù)合增速分別43.8%/31.0%。隨著中國經(jīng)濟(jì)特別是重工業(yè)增速下滑，2014年公司收入及利潤增速開始放緩，同時受高息外幣貸款及人民幣貶值影響（匯兌虧損3.2億元），公司2015年凈利潤下滑至5.4億人民幣。
公司集中采購空氣分離及液化設(shè)備（相比客戶單獨(dú)采購更加劃算），采用BOO模式提供氣體服務(wù)，前期需要自己投入大量資金建設(shè)相關(guān)設(shè)施，資本開支較大，負(fù)債率一直在60~70%左右，資產(chǎn)較重，投資現(xiàn)金流在2011~2014年維持在較高水平。但一旦建成后，由于客戶日常需求及擁有15~20年照付不議的合同條款（有部分客戶違約產(chǎn)生應(yīng)收賬款，但在可控范圍內(nèi)，例如河北客戶違約事件已通過法律手段解決），公司經(jīng)營性現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。
公司在2010年以后，運(yùn)營現(xiàn)金流逐步增長，分紅比例也逐步提升，2014~2016年分紅比例都維持在60%以上，對應(yīng)股息率在5%左右，是較為典型現(xiàn)金牛資產(chǎn)。
平臺&業(yè)務(wù)協(xié)同可期，財務(wù)重組盈利增厚提升士氣
公司增發(fā)前第一大股東為Sun Zhongguo 先生，持有公司19.9%股份，增發(fā)后碧水源香港將持有457,674,730 股盈德氣體股份，占盈德氣體本次非公開發(fā)行后總股本的20.17%，成為盈德氣體第一大股，調(diào)任原獨(dú)立非執(zhí)行董事何愿平（碧水源董秘兼財務(wù)總監(jiān)）為執(zhí)行董事，委任何愿平為公司CEO。
碧水源收購盈德氣體后，將會產(chǎn)生四方面協(xié)同效應(yīng)：
一是將獲得港股上市公司平臺，打通國際業(yè)務(wù)通道，有利于后續(xù)國際經(jīng)營及并購業(yè)務(wù)開拓；
二是布局大氣節(jié)能領(lǐng)域，后續(xù)有望與盈德氣體客戶產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，盈德作為大型工業(yè)客戶氣體提供商，更加清楚工業(yè)客戶需求，有助于碧水源進(jìn)入特定工業(yè)污水處理領(lǐng)域；
三是將主導(dǎo)財務(wù)重組，極大改善盈德氣體財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升現(xiàn)金流和利潤，獲取投資收益。盈德氣體截止2015年底，長期借款+短期貸款約100億左右，其中53億為外幣債券，2015年人民幣貶值6%，匯兌損失3.3億元人民幣；外幣債利率在7.7%左右，2015年總的利息支出7.5億元，2015年合計財務(wù)成本達(dá)到10.8億元。
后續(xù)碧水源將利用A股上市公司進(jìn)行擔(dān)保及財務(wù)置換，假設(shè)外幣債券置換為人民幣債券，及利率下降到3.5%左右，后續(xù)每年財務(wù)成本將在3.5億左右，凈利潤將從5億左右增厚到11億左右，不考慮碧水源后續(xù)增持股份，每年投資收益將達(dá)到2億元。
四是盈利增厚股價提升，提振員工士氣調(diào)動積極性。盈德氣體在2013年7月發(fā)行了員工股份配發(fā)計劃，并先后針對員工，按照7.03港幣于213年10月發(fā)行總額1.59億港幣，5.59元港幣于2015年4月發(fā)行總額2億港幣，3.32元港幣于2015年12月發(fā)行1.3億港幣。而公司2016年上半年股價在2.6元港幣左右，員工持股虧損較為嚴(yán)重。自年初以來大宗商品止跌，有色及冶煉行業(yè)觸底，下游客戶盈利能力回升，有助于提升盈德的盈利能力，應(yīng)收賬款風(fēng)險下降，后續(xù)碧水源財務(wù)重組盈利增厚，股價有望提升，員工士氣得到提振，積極性充分調(diào)動。
風(fēng)險提示
對政府財政支出依賴較大、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險、訂單獲取以及執(zhí)行進(jìn)度低于預(yù)期等。
維持"買入"評級
此次收購后，考慮盈德氣體財務(wù)重組于2017年逐步完成，維持2016年0.65元盈利預(yù)測不變，小幅上調(diào)2017~2018年盈利預(yù)測0.93/1.24元（原為0.90/1.17元），目前股價對應(yīng)P/E為28/19/15倍。PPP趨勢下水污染治理加速、提標(biāo)改造&黑臭水體治理需求持續(xù)釋放背景下，公司憑借突出競爭優(yōu)勢（技術(shù)、資金、模式、經(jīng)驗(yàn)等）有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高增，后續(xù)并購?fù)庋蛹皣H業(yè)務(wù)將逐步接力值得期待，結(jié)合行業(yè)估值水平，給予2017年25倍P/E，目標(biāo)價23.3元，維持"買入"評級。
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