>> 海通證券-紫光學(xué)大(000526)定增終止短期資金業(yè)績(jī)承壓,紫光資源嫁接學(xué)大經(jīng)驗(yàn) 教育龍頭潛質(zhì)猶在-170123
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2017/1/24 |
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作者： |
鐘奇 |
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2016 年1 月，紫光集團(tuán)通過受讓股份、子公司公開市場(chǎng)持股，成為公司實(shí)際控制人；5 月，公司通過控股股東紫光卓遠(yuǎn)借款23.5億，支付學(xué)大教育收購款，并于7 月完成學(xué)大過戶和公司更名等事宜。紫光集團(tuán)隸屬清華控股有限公司，依托清華高校背景，有著集團(tuán)化管理運(yùn)營投資經(jīng)驗(yàn)。學(xué)大教育團(tuán)隊(duì)從事教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)多年，是行業(yè)領(lǐng)軍者。在集團(tuán)支持下，學(xué)大教育有望從產(chǎn)品線的廣度和深度多方位拓展，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)雙增；同時(shí)，有望依托清華教育品牌，打通校內(nèi)渠道，實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，發(fā)掘新的教育產(chǎn)業(yè)布局機(jī)會(huì)。
多方面因素下，55 億定增方案終止；公司短期業(yè)績(jī)、拓展資金承壓；2016 年12月，綜合經(jīng)營情況、融資環(huán)境、監(jiān)管政策要求和認(rèn)購對(duì)象意愿等各種因素，公司最后終止了非公開發(fā)行A 股股票事項(xiàng)，并向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)撤回公司非公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件。由于公司是通過控股股東借款資金收購學(xué)大，募資上的終止，公司將面臨較大額度的利息支出和較高的負(fù)債率，公司后期布局資金受到一定制約。（1）根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，由于公司發(fā)生并確認(rèn)了并購相關(guān)的大額中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用；計(jì)提并購學(xué)大借款利息；學(xué)大教育年中并表且業(yè)務(wù)具有季節(jié)性，下半年為淡季，合并報(bào)表后會(huì)計(jì)期間業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)；2016 年歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為 -12,200 萬元至-9,400 萬元。（2）根據(jù)公司2016 年3 季報(bào)，公司仍負(fù)有短期借款18.9 億以上，盡管K12 課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)是典型的現(xiàn)金牛行業(yè)（持有現(xiàn)金9 億以上），較高的短期負(fù)債率仍然將限制公司大規(guī)模的進(jìn)行長(zhǎng)期資本投入。（3）民促法修訂案2016 年末通過，并將于2017 年9 月正式施行。教育產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程在加速過程中，行業(yè)集中度逐步提高，呼吁快準(zhǔn)狠的外延內(nèi)生結(jié)合發(fā)展。
短期壓力不改龍頭潛質(zhì)，公司在紫光集團(tuán)戰(zhàn)略地位清晰；仍有多種融資可能，保證教育板塊布局速度。盡管公司面臨短期業(yè)績(jī)壓力，但龍頭潛質(zhì)仍然比較突出。
2015 年11 月，清控集團(tuán)承諾與銀潤(rùn)投資（曾用名）避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2015 年，紫光先后委派姬浩先生，林進(jìn)挺先生擔(dān)任公司核心管理層（姬浩先生現(xiàn)任紫光集團(tuán)有限公司高級(jí)副總裁，林進(jìn)挺先生現(xiàn)任紫光集團(tuán)有限公司全球執(zhí)行副總裁，二位領(lǐng)導(dǎo)有著豐富的管理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）。公司在紫光集團(tuán)教育體系地位清晰，重視度突出。借力大股東背景，我們猜想公司可能通過設(shè)立并購基金、再次提交非公開發(fā)行方案等等渠道，多維度解決短期資金困難。結(jié)合集團(tuán)資源、學(xué)大先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2017 年公司的布局值得期待
積極探索國際教育，地方合作機(jī)會(huì)不斷。不拘一格多維度探索，把握發(fā)展趨勢(shì)。并購學(xué)大教育之余，公司也正積極布局其他版塊，以期由點(diǎn)到面，邁向教育大集團(tuán)。國際教育方面，2016 年5 月，公司成立廈門紫光學(xué)大教育發(fā)展有限公司、廈門紫光學(xué)大教育服務(wù)有限公司、安吉紫光學(xué)大教育發(fā)展有限公司，并計(jì)劃通過兩地教育發(fā)展公司，舉辦國際學(xué)校。
2016 年6 月，在北京設(shè)立全資子公司北京紫光天芯微電子教育科技有限公司，用于公司未來在微電子方向的職業(yè)教育領(lǐng)域進(jìn)行延伸和擴(kuò)展。2016 年11 月，和紫光育才（紫光集團(tuán)有限公司間接全資控股）共同出資設(shè)立紫荊教育，公司出資490 萬元，占比49%，布局標(biāo)準(zhǔn)學(xué)術(shù)水平考試服務(wù)市場(chǎng)。我們認(rèn)為，2016 年，公司在民促法修訂、定增事宜未落地背景下，尚能堅(jiān)定、快速果斷多維度探索教育產(chǎn)業(yè)布局，新一年，公司的教育產(chǎn)業(yè)探索之路，將持續(xù)堅(jiān)定高效。
投資建議及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：公司在2016 年已完成對(duì)學(xué)大教育的收購，實(shí)現(xiàn)向教育產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型；同年，紫光集團(tuán)通過受讓股份等途徑，成為公司控股股東。盡管公司定增方案由于多因素終止，短期資金和業(yè)績(jī)上將承擔(dān)一定的壓力，但紫光學(xué)大做大做強(qiáng)教育板塊決心突出，格局遠(yuǎn)大，管理團(tuán)隊(duì)由紫光集團(tuán)核心高管、學(xué)大教育創(chuàng)始人等構(gòu)成，管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富。
紫光學(xué)大借力集團(tuán)高校品牌、資本優(yōu)勢(shì)，學(xué)大多年教育產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累，快速打造教育板塊龍頭企業(yè)的潛質(zhì)尚在，2017年是公司布局的關(guān)鍵期間，值得關(guān)注和期待。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 分別為-1.04 元、0.81 元和1.65 元。結(jié)合教育板塊整體估值，我們給予公司2017 年52 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42.12 元。維持增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外延布局推進(jìn)不及預(yù)期，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期，課外輔導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等
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