>> 中泰證券-九強生物（300406）海外合作進(jìn)展較慢，業(yè)績低于預(yù)期-170221
| 上傳日期： |
2017/2/22 |
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作者： |
江琦 |
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公司儀器收入占比由2015 年8%提高到目前大約超過15%，主要原因包括銷售策略調(diào)整，科華、邁瑞代工儀器推向市場以及新增貝克曼流水線代理，低毛利（預(yù)計低于5%）儀器占比的提高導(dǎo)致公司整體毛利率由2015 年的72%下降到目前大約66%（2016年三季報毛利率為66.73%），因此公司收入增速（17.87%）高于利潤增速（10.86%）。
海外合作進(jìn)度較慢，公司業(yè)績低于預(yù)期。公司于2016 年2 月與雅培簽署許可、技術(shù)轉(zhuǎn)移及供貨協(xié)議，目前協(xié)議中涉及的55 個生化項目仍處于海外認(rèn)證注冊過程，公司僅收到技術(shù)轉(zhuǎn)讓費；同時公司于2016年3 月和羅氏簽署產(chǎn)品采購協(xié)議，涉及到的21 個生化項目于2016 年低完成新商標(biāo)注冊和下單環(huán)節(jié)，2016年貢獻(xiàn)收入較低，可忽略不計。通過對比業(yè)績快報數(shù)據(jù)和我們的盈利預(yù)測，海外合作進(jìn)度偏慢是導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期的主要原因。
中長期來看，海外合作+新產(chǎn)品放量+生化封閉系統(tǒng)推廣成為公司業(yè)績的主要增長點。1、羅氏訂單陸續(xù)正?；?，預(yù)計全年貢獻(xiàn)1000 萬左右收入，雅培項目海外注冊時間較長，2017 年我們認(rèn)為僅能獲得小部分產(chǎn)品的里程金和銷售收入分成；2、“小而密”經(jīng)過2016 年的市場推廣和價格制定，2017 年有望快速放量，同時重點關(guān)注公司其他特色生化新產(chǎn)品的陸續(xù)推出；3、以邁瑞OEM 的2000 速生化儀為代表的生化封閉系統(tǒng)有望進(jìn)一步提高公司生化試劑銷量，帶來傳統(tǒng)項目的快速增長。
盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計2016-18 年公司收入6.67、7.93、9.24 億元，同比增長17.88%、18.87%、16.40%，歸屬母公司凈利潤2.72、3.13、3.66 億元，同比增長10.99%、15.23%、16.68%，對應(yīng)EPS 為0.54、0.63、0.73 元。公司目前股價對應(yīng)2017 年32 倍PE，雖然公司盈利能力顯著高于可比公司，且未來存在更多國際合作預(yù)期和其他細(xì)分領(lǐng)域的并購預(yù)期，但是考慮到增長和估值的匹配性問題和IVD 企業(yè)平均估值水平（34倍），我們給予公司2017 年30-35 倍PE，公司的估值區(qū)間為18-23 元，下調(diào)至“增持”評級。
風(fēng)險提示：與雅培合作不達(dá)預(yù)期風(fēng)險，與羅氏合作不達(dá)預(yù)期風(fēng)險，試劑原料研發(fā)失敗風(fēng)險，新產(chǎn)品市場推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。
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