>> 中信建投-航民股份(600987)環(huán)保趨嚴(yán)推動(dòng)供給側(cè)改革 短期受益提價(jià)，長期看好整合-170224
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2017/2/24 |
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作者： |
花小偉 |
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全產(chǎn)業(yè)鏈的布局在保證公司生產(chǎn)高效的基礎(chǔ)上，確保了成本的節(jié)約和可控。航民股份印染業(yè)務(wù)毛利率和凈利潤率在2006 至2015 年間呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)，2013 年之后的印染業(yè)務(wù)毛利率和凈利潤率更是顯著高于同行業(yè)的華紡股份，三房巷，美欣達(dá)和眾和股份。
環(huán)保收緊助推行業(yè)整合，人民幣貶值拉動(dòng)外需增長印染作為高污染行業(yè)，近年來備受國家環(huán)保部門重視。自從2011 年12 月國務(wù)院發(fā)布《工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)規(guī)劃(2011-2015)》及《國家環(huán)境保護(hù)“十二五”規(guī)劃》以來，各級(jí)政府相繼發(fā)布日趨嚴(yán)格的印染環(huán)保政策。在政策影響下，大量中小企業(yè)難以承擔(dān)高昂的環(huán)保整頓成本，開始逐步退出市場(chǎng)或被大企業(yè)兼并。同時(shí)，政府也開始有計(jì)劃地淘汰印染行業(yè)落后產(chǎn)能。工信部數(shù)據(jù)顯示，2010-2015 年全國累計(jì)淘汰印染產(chǎn)能158.4 億米，全國印染產(chǎn)量由2010 年的601.65 億米下降至2015 年的509.53 億米。
我國印染行業(yè)的另一大特點(diǎn)是地域集中度高，但行業(yè)集中度低。在我國印染行業(yè)五大主生產(chǎn)區(qū)—浙江、江蘇、山東、廣東和福建省中，浙江2015 年印染布產(chǎn)量達(dá)317.6 億米，占全國的62.3%。然而就企業(yè)而言，國內(nèi)產(chǎn)能最高的盛虹集團(tuán)和航民股份僅占全國總產(chǎn)能的4%和2%，其余幾家印染上市公司產(chǎn)能占比均低于1%，行業(yè)集中度低，整合空間大。隨著政府進(jìn)一步收緊排放標(biāo)準(zhǔn)，龍頭企業(yè)整合中小企業(yè)的模式，將在保證中小印染企業(yè)員工就業(yè)的情況下，有效提高行業(yè)整體技術(shù)水平及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。
從需求端來看，消費(fèi)升級(jí)將有效推動(dòng)我國服裝市場(chǎng)穩(wěn)定增長，而人民幣貶值將有力拉動(dòng)外需增長。從2011 至2016 的5 年間，印染布出口占比逐年增加，并于2015 年達(dá)到41.3%。如果人民幣在2017 年繼續(xù)貶值，將對(duì)出口占比逐年升高的印染企業(yè)形成利好效應(yīng)，從而進(jìn)一步改善我國印染行業(yè)的供需格局。
短期看點(diǎn)在染費(fèi)提價(jià)，長期看點(diǎn)在行業(yè)整合
受限于印染行業(yè)排污權(quán)的限制，近年來航民的產(chǎn)能一直保持在10.2 億米，因此公司近年來業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)力來自染費(fèi)的提升。近年來，雖然多次出現(xiàn)染料價(jià)格上漲導(dǎo)致公司成本增加的情況，但由于下游客戶對(duì)印染加工費(fèi)敏感度低及印染行業(yè)供需趨向均衡，費(fèi)用傳導(dǎo)機(jī)制暢通，航民在染料價(jià)格上升時(shí)，能很好地將成本轉(zhuǎn)移至下游客戶。大多數(shù)情況下，染料價(jià)格的提升幅度小于印染費(fèi)用的提升幅度，航民反而可以從每次染料費(fèi)用提升的過程中獲利。以 2015 年為例，公司的印染業(yè)務(wù)單位成本增加了 7.26%，而整體印染產(chǎn)品的售價(jià)則提升了 8.4%。
除染料費(fèi)用外，煤炭也是公司主要的營業(yè)成本。公司每年耗煤約 80 萬噸，用煤成本占公司總營業(yè)成本的15%左右。國家近年來的煤炭去產(chǎn)能計(jì)劃大幅推升了動(dòng)力煤的價(jià)格，根據(jù)不同的情景，我們估算 2017 年煤炭?jī)r(jià)格上漲將使航民營業(yè)成本相比 2016 年上升 2000 萬元至 9600 萬元。
長期來看，公司將受益于印染行業(yè)的整合浪潮。目前公司持有現(xiàn)金、一年內(nèi)到期委托貸款及理財(cái)產(chǎn)品共計(jì)15.23 億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為 18.4%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。近年來公司并購擴(kuò)張意愿明顯，從上市以來通過 5次成功并購，外延式擴(kuò)張了印染主業(yè)并完善了全產(chǎn)業(yè)鏈布局。近期，公司在擴(kuò)展主營印染業(yè)務(wù)和完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局上也有新的動(dòng)作。我們預(yù)計(jì)收購航民熱電 20%股權(quán)，新增水刺生產(chǎn)線和合同精機(jī)三個(gè)項(xiàng)目共計(jì)將在 2017年為公司增加年銷售收入 12550 萬元，增加凈利潤 1380 萬元。
投資建議：隨著環(huán)保監(jiān)管的日益嚴(yán)苛，印染這一重污染行業(yè)落后產(chǎn)能持續(xù)出清，且長期來看行業(yè)整合揭開帷幕，集中度有望顯著提升。航民股份作為我國印染行業(yè)龍頭企業(yè)，上市以來業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長。受益于上游染料提價(jià)向下游的價(jià)格順利傳導(dǎo)，且 G20 關(guān)停因素消除后產(chǎn)量增長，航民業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?nbsp;2017 年有望顯著提升。
公司目前手握充沛現(xiàn)金，行業(yè)整合地位、實(shí)力和意愿畢備，未來通過外延并購擴(kuò)張產(chǎn)能空間巨大。暫不考慮外延可能，僅考量公司產(chǎn)量增長、提價(jià)影響，我們預(yù)計(jì)公司 2016-2018 年分別實(shí)現(xiàn) EPS0.79、0.95、1.11 元/股，同比增長 4%、20.1%、16.5%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià) PE 分別為 16.0、13.4、11.5 倍，目前市值僅 80.9 億，看好公司長期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：煤炭等能源價(jià)格上漲帶來成本壓力，染料漲價(jià)后下游提價(jià)幅度不及預(yù)期，宏觀需求不振導(dǎo)致銷量不及預(yù)期，整合速度慢于預(yù)期等。
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