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分項(xiàng)來看，公司16 年房地產(chǎn)加快交付，收入和毛利同比分別增長(zhǎng)136.97%和125.58%，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要來源，年末土地儲(chǔ)備752畝，YoY-12.15%。受營改增影響，公司建筑施工收入同比增長(zhǎng)18.18%，但毛利同比下滑18.89%。7 座在運(yùn)營水電站完成發(fā)電量4.34 億千瓦時(shí)，貢獻(xiàn)收入1.09 億元，YoY+67.66%，今年預(yù)計(jì)產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放。
    業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，積極開拓EPC/PPP
    2016 年公司工程施工新簽合同額138.22 億元，YoY+5.79%，較15 年增速下滑0.65pct，主要由于公司主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致房建工程新中標(biāo)合同額大幅下降36.06%，2016 年末房建訂單占比僅30%。而PPP 驅(qū)動(dòng)下公司基礎(chǔ)設(shè)施投資施工類業(yè)務(wù)大幅增加，其中市政、路橋、水利分別增長(zhǎng)76.65%、46.34%和42.11%。2016 年公司新簽5 個(gè)PPP 項(xiàng)目和4 個(gè)EPC項(xiàng)目，項(xiàng)目承接額約67 億元，未來施工業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將進(jìn)一步提升盈利。
    毛利率受營改增有所下滑，投資類業(yè)務(wù)有望提升盈利
    公司2016 年綜合毛利率為10.24%，較15 年下滑1.37pct；凈利率2.70%，較15 年下滑0.13pct，加權(quán)ROE 為11.14%。受營改增影響，公司16 年僅酒店業(yè)務(wù)毛利率提升3.50pct 至9.58%，施工毛利率下滑3.03pct 至6.63%。市政/水利工程毛利率較高，分別達(dá)11.24%、6.87%，我們預(yù)計(jì)隨著EPC/PPP 業(yè)務(wù)的持續(xù)開拓，公司盈利水平有望提升。公司2016 年期間費(fèi)用率3.28%，較15 年下降0.76pct，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均降。
    區(qū)域國企改革標(biāo)桿，員工持股+引入戰(zhàn)投激勵(lì)未來成長(zhǎng)
    公司作為安徽省國企改革的排頭兵，通過定增實(shí)現(xiàn)“整體上市+員工持股+引入戰(zhàn)投”的改革方案已于去年末獲得證監(jiān)會(huì)批文，近期正在進(jìn)行資產(chǎn)交割事項(xiàng)。我們預(yù)計(jì)此次國改將為公司發(fā)展帶來兩項(xiàng)優(yōu)勢(shì)：1）借助公司全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)和安徽省國資委的支持，未來省內(nèi)外PPP/EPC 和海外工程承包業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將大幅增長(zhǎng)，目前股份公司在建合同287 億元，剩余合同180億；2）本次資產(chǎn)注入一定程度上對(duì)建工集團(tuán)資產(chǎn)進(jìn)行了剝離，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入安徽水利，有助于提升集團(tuán)利潤率。
    看好業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和國改帶來的持續(xù)高增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)公司16 年未完成整體上市，因此業(yè)績(jī)低于我們?cè)阮A(yù)計(jì)。公司目前訂單收入比約2 倍，我們預(yù)計(jì)公司2017H 將完成集團(tuán)整體上市，2017-19 年整體并表后EPS 分別為0.54/0.68/0.82 元?？春霉臼芤嬗赑PP 帶來的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和國企改革帶來的邊際改善及估值提升，認(rèn)可給予2017 年21-24倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間11.34-12.96 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)度緩慢；資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)；增發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期等。