>> 中泰證券-安徽水利（600502）基礎建設：訂單向基建大幅傾斜，靜待整合完成-170310
| 上傳日期： |
2017/3/12 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
夏天，楊濤 |
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營收穩(wěn)步增長25.43%，主要由于工程施工業(yè)務穩(wěn)健增長以及房地產(chǎn)業(yè)務快速發(fā)展。公司16 年毛利率10.24%同比下滑1.37%，期間費用率3.28%同比微下降0.76%，歸母凈利率2.7%微降0.13%。分業(yè)務來看，建筑工程施工（包括房建與基建）、房地產(chǎn)、酒店電力、其他業(yè)務分別實現(xiàn)營收98.03/13.46/0.48/1.09/1.64 億元，分別同比增長18.17%/137.01%/11.22%/68.63%/-5.59%；分業(yè)務毛利率水平受營改增影響均有所下降，工程施工、房地產(chǎn)、酒店電力、其他業(yè)務毛利率分別為6.63%/31.88%/9.58%/60.00%/13.47%，分別同比變化-3.03%/-1.60%/3.50%/-3.45%/-0.77%。綜合毛利率下滑主因為“營改增”影響，對實際項目利潤影響較小，僅是會計處理項目發(fā)生變化（毛利率下降的同時稅率也會下降，兩者比例相近）。期間費用率下滑主要受由于管理費用率下降影響。
訂單結構向基建傾斜，PPP 與EPC 投資類訂單逐步增多。未來隨著PPP 基建業(yè)務占比的提升，公司綜合毛利率有望持續(xù)提升。16 年公司已公告新簽訂單136.72 億，其中基建類訂單95.68 億（占比70%），房建類訂單41.04 億。
按投資類與施工類訂單分類，全年投資類訂單達67 億元（其中PPP 訂單47億，EPC 訂單30 億），占16 年新簽訂單49%。按細分行業(yè)劃分訂單：公司中標水利工程39.08 億元（同比增長42.11%）；市政工程35.03 億元（同比增長76.65%）；路橋工程21.57 億元（同比增長46.34%）；房建41.04億元（同比下滑36.06%）；其他類工程1.50 億元（同比下滑65.61%）。
截止2016 年年末，工程業(yè)務合同儲備總額180 億元（包括未公告小額訂單）。
房地產(chǎn)業(yè)務增速較快，新增307 畝土地儲備（同比增長42.16%），17 年有望持續(xù)超預期。房地產(chǎn)業(yè)務銷售同比增長137.01%，貢獻毛利4.29 億元。房地產(chǎn)業(yè)務快速增長主要由于16 年安徽房地產(chǎn)市場整體性回暖，安徽省全年商品房銷售金額5035.5 億元，同比增長49.4%。報告期內(nèi)，公司房地產(chǎn)簽約銷售面積48.02 萬平米，簽約銷售收入23.70 億元，同比分別增長178.54 %和176.87%；房地產(chǎn)業(yè)務新開工面積38.60 萬平米，新開盤面積39.82 萬平米，交付面積42.80 萬平米。實現(xiàn)營業(yè)收入13.46 億元，營業(yè)成本9.17億元，毛利4.29 億元，毛利率31.88 %。公司新增位于安徽省合肥市、蚌埠市、滁州市、南陵縣的307.07 畝土地（同比上升42.16%），期末土地儲備面積約752.40 畝（同比下滑12.15%）。
吸收合并“安徽建工”及“17.88 億配套融資計劃”即將落地。推行員工持股計劃，完成利益綁定，解決代理人問題。建工集團作價30.32 億并入安徽水利，同時配套融資17.88 億元。重組后，股權結構大幅優(yōu)化，引入員工持股計劃（6.08 億，占配套融資34%），實際控制人安徽省國資委持股比例為30.99%。
安徽省17 年基建投資維持高增速，“引江濟淮”工程總額達912.72 億，合并后的安徽水利有望深度受益?！笆濉逼陂g安徽省公路與水利投資穩(wěn)健增長，公路投資年均有望達700 億（年均增速5.5%），水利投資年均480億（年均增速24%）。 總造價912.72 億的“引江濟淮”工程進入實質(zhì)招標期，建設工期預計60 個月，安徽水利有望深度受益。公司已經(jīng)取得了“引江濟淮”工程的派河口泵站樞紐工程，項目合同金額9,138 萬元，未來有望取得更多訂單。
風險提示：基建業(yè)務不達預期、實際毛利率低于預測的風險、宏觀經(jīng)濟變化的風險、政策風險。
盈利預測、估值及投資建議：買入評級。我們預測2017/2018/2019 年公司歸母凈利為9.31/13.34/17.57 億元（考慮并表），EPS 為0.62/0.89/1.17元（考慮攤薄），目前股價對應PE 分別為15.39/10.74/8.15 倍，綜合考慮基建業(yè)務的快速發(fā)展，我們給予目標價 15.5 元，對應17 年25 倍PE，買入評級。
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