>> 招商證券-海瀾之家（600398）新店分流及同店承壓拖累16業(yè)績(jī)表現(xiàn) 17預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)-170312
| 上傳日期： |
2017/3/13 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
孫妤，王孜 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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目前公司總市值466億，對(duì)應(yīng)17年14XPE，現(xiàn)價(jià)與2月到期的員工持股價(jià)15.2元/股倒掛，且3月將步入大股東減持期，在減持訴求釋放前，鑒于估值不高，可作為底倉(cāng)配置，但公司市值較大，預(yù)計(jì)彈性相對(duì)有限，長(zhǎng)期機(jī)會(huì)需觀察新開店單店質(zhì)量是否過硬。
弱市環(huán)境下，16年收入及利潤(rùn)增速放緩至個(gè)位數(shù)。公司發(fā)布年報(bào)，16年收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為170.00/40.72/31.23億，同比分別增長(zhǎng)7.39%/3.45%/5.74%，基本每股收益0.70元，分紅預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.90元（含稅），16年業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。分季度來看，16Q4同比分別增長(zhǎng)9.47%/-0.67%/6.73%，受低基數(shù)影響表現(xiàn)好于前三季度。
逆市渠道保持快速擴(kuò)張，但主品牌及去庫(kù)存品牌同店出現(xiàn)下滑。1）分渠道，線上銷售仍保持較快增速，16年實(shí)現(xiàn)銷售8.54億元，較上年同期增長(zhǎng)45.92%，公司在全國(guó)選擇了200家試點(diǎn)門店開啟線上下單就近門店發(fā)貨的模式，大大縮短華東以外地區(qū)客戶的等待時(shí)間，也為公司建立O2O模式打下基礎(chǔ)；線下渠道由于16年新店增量較多也實(shí)現(xiàn)了5.72%的增長(zhǎng)。
2）分品牌：16年海瀾之家/愛居兔/海一家/圣凱諾分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入140.31/5.10/3.53/16.28億元，同比增長(zhǎng)8.98%/67.17%/-8.98%/-11.42%。外延方面，截止16年底，公司終端店鋪為5243家，16年凈開店1234家（新開1500，關(guān)店247）。其中，海瀾之家4237家，16年凈增710家（新開943，關(guān)店233）；愛居兔630家，凈增324家（新增348，關(guān)店24）；海一家376家，凈增209家（新開209）。同店方面，海瀾之家/愛居兔/海一家連續(xù)開業(yè)12月以上的門店單店收入分別為357.34/130.63/159.26萬(wàn)元，同比分別-3.47%/23.76%/-45.79%。由于加密店鋪對(duì)同一商圈老店的分流，海瀾之家主品牌同店略有下滑。2016年末海瀾之家/愛居兔/海一家平均單店面積為184.15/130.63/320.46平方米，同比上年的187.44/135.22/555.09平方米分別減少1.76%/3.39%/42.27%。
3）分地區(qū)，公司大本營(yíng)華東地區(qū)增長(zhǎng)3.71%，收入占比達(dá)42.86%，中南/華北/西南/西北/東北地區(qū)分別增長(zhǎng)14.51%/7.43%/11.41%/5.78%/4.00%
買斷產(chǎn)品占比下降致毛利率略有下滑，費(fèi)用控制良好。16 年綜合毛利率下降1.28PCT 至38.99%，主要原因是毛利率相對(duì)更好的買斷產(chǎn)品占比下滑。其中，主品牌海瀾之家下滑1.46PCT 至39.92%，愛居兔提升8.00PCT 至19.16%，海一家提升5.36PCT 至22.72%，圣凱諾小幅上升0.44PCT 至49.81%。預(yù)計(jì)未來公司毛利率將保持在39%-41%相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。期間費(fèi)用率下降0.60PCT至13.38%，其中，銷售費(fèi)率下降0.14PCT 至8.37%，管理費(fèi)率下降0.38PCT 至5.73%，主要是各項(xiàng)稅費(fèi)、辦公費(fèi)等管理費(fèi)用的下降所致，財(cái)務(wù)費(fèi)率下降0.08PCT 至-0.71%，主要是閑置資金購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品的利息增加及匯兌損益減少。
存貨規(guī)模降低，應(yīng)收賬款有所增加但結(jié)構(gòu)相對(duì)健康，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流健康。公司16年存貨較15 年末減少9.89%至86.32 億，其中原材料同比增長(zhǎng)3.08%，庫(kù)存商品減少17.22%。16 年應(yīng)收賬款較上年末增長(zhǎng)5.61%至6.82 億，結(jié)構(gòu)上相對(duì)健康，1年內(nèi)占比87.27%，較去年上升8.68%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)5.05%至29.28億，主要是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)所致，總體營(yíng)運(yùn)質(zhì)量良好。
17 年穩(wěn)健發(fā)展，收入目標(biāo)5%-10%，主品牌計(jì)劃推出副牌，同時(shí)外延并購(gòu)加速推進(jìn)。2017 年，海瀾之家主品牌計(jì)劃凈開店350 家，其中至少1/3 為購(gòu)物中心店，五六月份海外第一家店有望開業(yè)（東南亞地區(qū)），同時(shí)下半年計(jì)劃推出副牌，先在部分購(gòu)物中心店和街邊店試點(diǎn)，產(chǎn)品風(fēng)格較現(xiàn)在有明顯差異，客群定位更加年輕化；愛居兔仍處于快速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)17 年門店數(shù)量將達(dá)到1000 家；海一家作為海瀾之家清理尾貨的渠道，未來隨著海瀾之家主品牌存貨管理能力的提升，有可能進(jìn)行一定調(diào)整。外延并購(gòu)方面，目前接觸品類涵蓋男裝、女裝、運(yùn)動(dòng)等，希望今年能實(shí)現(xiàn)落地。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：結(jié)合年報(bào)及后期發(fā)展情況，我們微調(diào)17-19 年EPS 分別為0.73/0.76/0.79 元，短期看，在新店尚未進(jìn)入成熟期之前，新店高分成新政的實(shí)施或?qū)⒂绊懝径唐跇I(yè)績(jī)表現(xiàn)，但中長(zhǎng)期看，公司發(fā)展相對(duì)穩(wěn)健，坪效等反應(yīng)單店質(zhì)量的指標(biāo)仍處于業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先的位置，后期隨著大量新店逐步進(jìn)入成熟期，分成比例的降低有利于增厚公司業(yè)績(jī)。目前公司總市值466 億，對(duì)應(yīng)17 年14XPE，現(xiàn)價(jià)與2 月到期的員工持股價(jià)15.2 元/股倒掛，且3 月將步入大股東減持期，在減持訴求釋放前，鑒于估值不高，可作為底倉(cāng)配置，暫維持“強(qiáng)烈推薦-A”的評(píng)級(jí)，但公司市值較大，預(yù)計(jì)彈性相對(duì)有限，長(zhǎng)期機(jī)會(huì)需觀察新開店單店質(zhì)量是否過硬。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)品適銷度下降，造成返貨
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