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前三季度毛利率略微上升0.1 個百分點(diǎn)至39.9%。其中，海瀾之家品牌實(shí)現(xiàn)收入100 億元，同比增長9%；愛居兔前三季度收入2.8 億元，同比增長48%；圣凱諾前三季度實(shí)現(xiàn)收入11.6億元，同比下降14%?？傮w增速略低于預(yù)期。
    前三季度開店速度遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)第四季度業(yè)績將有所改善。前三季度公司門店數(shù)凈增972 家至4962 家，其中海瀾之家門店凈增556 家，愛居兔品牌凈增239，百衣百順凈增177 家。由于新開店較多，加盟商分成有所增加（公司對新加盟商的福利），導(dǎo)致公司報(bào)表端的收入增速低于終端銷售增速。我們預(yù)計(jì)一些新開門店將在第四季度逐漸培育成熟，加之去年Q4 受天氣影響基數(shù)低，預(yù)計(jì)今年第四季度業(yè)績將有所改善。前三季度公司費(fèi)用率提升0.3 個百分點(diǎn)，導(dǎo)致凈利潤率略微下降。存貨較年初減少1.4 億元，公司整體資產(chǎn)質(zhì)量較為健康。
    其他品牌逐漸發(fā)力，致力于多品牌矩陣的構(gòu)建。海瀾之家主品牌前三季度收入增長9%，但毛利率同比下降1.5 個百分點(diǎn)，第四季度羽絨服等高毛利產(chǎn)品進(jìn)入適銷旺季，毛利率有望回升到原有水平。愛居兔前三季度表現(xiàn)較為亮眼，收入增長48%，毛利率從12%大幅提升至30%。預(yù)計(jì)愛居兔將成為公司下一個利潤增長點(diǎn)。百衣百順更名為“海一家”，盈利能力大幅增強(qiáng)（毛利率提升至35%），但由于上半年店鋪調(diào)整，導(dǎo)致收入有所下滑，這只是階段性問題，第三季度已經(jīng)有所改善。
    在手現(xiàn)金充足，外延預(yù)期強(qiáng)。公司目前致力于從內(nèi)生和外延兩個方面擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，增強(qiáng)盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。目前公司有在手現(xiàn)金50 多億，外延并購預(yù)期強(qiáng)。
    盈利預(yù)測與投資建議。考慮到公司第三季度業(yè)績略低于預(yù)期，我們下調(diào)對公司的盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 分別為0.72 元、0.8 元和0.94 元，公司未來大概率繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，給予其18 倍估值，目標(biāo)價12.96 元，維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：終端銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；外延擴(kuò)張速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。