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目前公司總市值495 億，對應17 年PE13X，估值較低，中期看，新分成比例利于增厚公司中長期業(yè)績，8 月底員工持股到期，現(xiàn)價與員工持股價15.2 元/股倒掛，且明年3月將步入大股東減持期，鑒于前期股價回調較多，目前可適當打底倉為明年布局。
    但長期機會需觀察今年新開店單店質量是否過硬。
    前三季度收入利潤增速不及預期，單季度收入下滑。公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入120.67 億元，同比增長6.56%；歸屬上市公司股東的凈利潤為24.14 億元，同比增長5.45%?；久抗墒找?.54 元。分季度看，Q3 收入同比下滑2.56%至33 億元，營業(yè)利潤同比下滑9.39%至7.72 億元，歸屬上市公司股東的凈利潤同比上升2.87%至6.42 億元，三季度業(yè)績繼續(xù)不及預期。
    Q3 持續(xù)快速開店，報表收入受新分成政策影響下滑，但Q4 低基數(shù)及冷冬刺激預計或有所好轉。公司加盟端14 年開始采用新分成政策（將原有統(tǒng)一35%的銷售分成調整為新店起始分成比例45%，達到回報拐點后降到15%；續(xù)約老店起始35%，達到拐點后降到20%），前三季度在新開的占比快速提升的情況下（上半年凈增門店652 家，主品牌372 家，Q3 主品牌繼續(xù)凈增100家左右），新分成比例的實施拖累營收及利潤表現(xiàn)。但Q4 在低基數(shù)及冷冬因素刺激下，預計收入表現(xiàn)將有所好轉，目前10 月終端銷售恢復到15%的增長。
    綜合毛利率同比平穩(wěn)環(huán)比微降，費用率受收入增速放緩影響略有上升總體可控。公司前三季度綜合毛利率同比上升0.1pct 至39.9%，但由于前三季度新開店持續(xù)快速增多，而新開門店分成比例略有提高，導致毛利率從H1 的40.8%繼續(xù)下滑。費用率方面，公司前三季度銷售費用率上升0.11pct 至7.86%；管理費用上升0.14pct 至5.97%；財務費用率小幅0.09pct 至-0.65%；三項費用率合計上升0.33pct 至13.19%，略有上升但總體可控。
    存貨回升接近年初水平、應收賬款上升、經營性現(xiàn)金流凈額受稅費影響下滑。由于秋冬裝入庫準備冬季銷售，公司存貨規(guī)?；厣咏瓿跛街?4.38 億元，較年初少1.48%；應收賬款上升10.06%至6.7 億元；經營性現(xiàn)金流凈額受支付稅費增加影響同比減少27.1%至6.53 億元，總體營運質量良好。此外，公司由于政府補助減少導致營業(yè)外收入下41.53%至3064.46 萬元；投資收益由于轉讓深圳華泰瑞麟股權投資基金合伙企業(yè)的認繳出資份額同比增長2912.38%至3997.67 萬元；資產減值損失由于計提壞賬準備和存貨跌價準備增加大幅上升2497.59%至6038.36 萬元。
    持續(xù)供應鏈優(yōu)化，新開店配合銷售分成模式短期影響毛利率，但長期有助于增厚公司業(yè)績。在供應端，近兩年公司采取優(yōu)勝劣汰的制度，持續(xù)對供應鏈進行整合，經過優(yōu)化后的供應商具備一定的抗風險能力，同時公司加強供應商的進度、質量把控，通過調整部分產品補單比例、提高產品動銷以提升供應鏈效率。在加盟端，14 年開始公司將加盟商原有統(tǒng)一35%的銷售分成比例調整為新店起始分成比例45%，達到回報拐點后降到15%；續(xù)約老店起始35%，達到拐點后降到20%。公司前三季度新開門店均采用45%起始分成比例，雖短期影響整體毛利率水平，但考慮以往80%的門店當年可達到銷售回報率，未來新店分成快速降低為15%將有利于公司利潤增長。
    推出設計師合作限量款，借鑒快時尚品牌營銷方式。今年9 月，公司宣布與本土設計師周翔宇XANDER ZHOU 合作，推出設計師合作款。本次合作市場反映良好，是對此前優(yōu)衣庫與愛馬仕設計總監(jiān)合作營銷方法的良好借鑒，同時品牌形象也更加趨于時尚和年輕化，將有利于未來公司向一線城市市場發(fā)展。
    盈利預測和投資評級：結合三季報，我們微調16-18 年EPS 分別為0.71/0.86/1.02元，目前公司總市值495 億，對應17 年13X PE，估值較低。盡管公司三季報不達預期，但考慮到Q4 基數(shù)低及冷冬因素，預計收入增速將會有所好轉（10 月終端增長15%），明年在大股東及員工持股減持訴求未釋放的前提下，低基數(shù)、新增店外延拉動及分成比例降低的貢獻（通常80%門店當年可達銷售回報目標），預計將使業(yè)績好轉趨勢延續(xù)?？紤]到8 月底員工持股已到期，現(xiàn)價與員工持股價15.2元/股倒掛，且明年3 月將步入大股東減持期，鑒于前期股價回調較多，目前可適當打底倉為明年布局，暫維持“強烈推薦-A”的投資評級。但長期機會需觀察今年新開店單店質量是否過硬。
    風險提示：1）產品適銷度下降，造成返貨壓力；2）供應商資金鏈承壓的風險；3）獨特的運營模式導致報表庫存風險較高；4）終端需求持續(xù)不振的風險。