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    2．我們的分析與判斷
    （一）新門(mén)店數(shù)量增加所致加盟商分成比例增高，使公司收入增速下滑
    1、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)受加盟商分成比例提高影響 ，2016 年H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.63 億元，同比增長(zhǎng)10.64%。 Q2 單季度來(lái)看，Q2 海瀾之家主品牌收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，“百衣百順”收入同比大幅下降，原因在于兩個(gè)品牌新開(kāi)店數(shù)量較多，公司對(duì)新開(kāi)門(mén)店分成比例較高，使得報(bào)表結(jié)轉(zhuǎn)收入低于終端零售收入。
    2、毛利率同期降低，海瀾之家單品牌毛利率下滑較明顯。由于Q2 新開(kāi)門(mén)店所致對(duì)新加盟商的分成比例的提高，導(dǎo)致公司服裝業(yè)務(wù)毛利率下滑。2016 年H1 公司服裝業(yè)務(wù)毛利率為40.82%，相較去年同期41.42%略微下滑0.40pp。其中海瀾之家單品牌毛利率40.61%，較上年同期下降0.5pp。分拆到Q2，海瀾之家單品牌毛利率從同期43.1%下滑至41.7% 
   （二）公司期間費(fèi)用率較為穩(wěn)定，凈利潤(rùn)增速下滑主要系本期支付的所得稅增加
    報(bào)告期內(nèi)公司費(fèi)用率保持穩(wěn)定，16 年上半年公司銷售費(fèi)用7.41 億元，同比減少0.89%；銷售費(fèi)用率為8.46%，與15 年同期相比下降0.97pp。管理費(fèi)用為4.56 億元，同比增加10.11%；管理費(fèi)用率為5.20%，同期相比減少0.20pp。
    公司在維持毛利率及各項(xiàng)期間費(fèi)用率不變的情況下，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)23.62 億元，同比增長(zhǎng)10.39%，與營(yíng)業(yè)收入10.64%的同比增速維持一致。公司凈利潤(rùn)17.73 億元，僅同比上升6.42%，主要是因?yàn)楣舅枚愘M(fèi)用由去年同期5.18 億元增加至6.16 億元，上升19.00%。
    （三）公司存貨持續(xù)下降，存貨周轉(zhuǎn)率輕微下滑；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下降系支付的稅費(fèi)增加
    自2016 年第一季度公司存貨下降5198 萬(wàn)元至95.28 億元后，存貨較一季度繼續(xù)減少9.69 億元，至85.59 億元。報(bào)告期內(nèi)公司存貨周轉(zhuǎn)率為0.57，相比去年同期0.74 略有下滑。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由去年同期13.55 億元大幅下滑6.22 億元至7.33 億元，主要是因?yàn)楣颈酒谥Ц陡黜?xiàng)稅費(fèi)18.84 億元，相較去年同期增加9.44 億元。
    3. 投資建議：
    在不利天氣與門(mén)店結(jié)構(gòu)優(yōu)化背景下，公司2016 年上半年終端零售數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，收入端由于對(duì)新門(mén)店的扶植政策增速有所下滑。我們認(rèn)為隨著新門(mén)店的繼續(xù)鋪開(kāi)、已建立門(mén)店的逐漸成熟以及門(mén)店調(diào)整優(yōu)化效果的逐漸出現(xiàn)，未來(lái)公司仍有望保持平穩(wěn)增速。
    我們預(yù)計(jì)公司16 年收入增速仍能保持10-20%，凈利潤(rùn)預(yù)期35 億，17 年在新門(mén)店持續(xù)成熟的情況下有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增速。目前公司市值524.75 億，對(duì)應(yīng)16 年市盈率15 倍左右，考慮到公司的估值較低、分紅率較高同時(shí)增速依舊有望繼續(xù)平穩(wěn)，維持對(duì)公司的"推薦"評(píng)級(jí)。
    4. 風(fēng)險(xiǎn)提示：
    需求持續(xù)低迷新開(kāi)門(mén)店銷量不達(dá)預(yù)