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    ■收入上升主要來自面積增加，毛利率下滑由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整：分品牌看，海瀾之家/愛居兔/海一家收入分別增長(zhǎng)9%/67.17%/-8.98%，對(duì)應(yīng)門店面積增長(zhǎng)分別為18.36%/98.9%/30.0%，收入增長(zhǎng)主要來自于門店面積的擴(kuò)張，其中海瀾之家品牌同店下滑3.47%。毛利率方面，Q4單季度毛利率下滑至36.7%，全年毛利率下降1.3pct至39%，其中海瀾之家主品牌毛利率下降1.46%，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，買斷產(chǎn)品占比下降4%。三費(fèi)控制良好，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別降0.1pct/0.4pct/0.1pct至8.4%/5.7%/-0.7%，同時(shí)所得稅下降5300萬，兩個(gè)因素疊加，使得公司歸母凈利潤(rùn)在毛利率下滑背景下仍取得5.7%的正增長(zhǎng)。
    ■存貨持續(xù)下降，資產(chǎn)減值損失計(jì)提增加：公司2016年底存貨86.3億，較15年末同比下降9.5億元，同時(shí)資產(chǎn)減值損失計(jì)提同比上升37%至1.88億，體現(xiàn)出公司更為謹(jǐn)慎的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。
    ■門店擴(kuò)張速度較快，2017 年預(yù)計(jì)開店速度放緩：截至2016 年底，海瀾之家/愛居兔/海一家門店數(shù)為4237 /630/376 家，分別凈增720/324/209 家，大面積加密開店對(duì)老店形成一定分流，公司公告預(yù)計(jì)2017 年主品牌凈增門店為350 家，愛居兔和海一家門店凈增400 家，略有放緩。2016 年海瀾之家品牌老店平效3.5 萬/平米，我們預(yù)計(jì)2017 年開店數(shù)量下降，平效或有一定程度的提升。
    ■投資建議：公司2016 年開店速度較快，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速低于收入增速，我們認(rèn)為2017 年隨著開店放緩，外延并購(gòu)方面也有望落地，長(zhǎng)期來看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得到保障?？紤]到終端消費(fèi)較為疲軟，我們下調(diào)2017-2019 年EPS 預(yù)計(jì)為0.77 元/0.85 元/0.93 元（原2017-2018 年為0.91 元/0.94 元），維持評(píng)級(jí)為 “買入-A”，目標(biāo)價(jià)13.79 元，對(duì)應(yīng)2017 年底18 倍PE。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）終端消費(fèi)疲軟；2）新店表現(xiàn)不佳；3）存貨處理低于預(yù)期