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公司收入端增長穩(wěn)健，主要原因是：1）終端覆蓋能力強(qiáng)，公司2016年通過醫(yī)院供應(yīng)鏈延伸服務(wù)項(xiàng)目進(jìn)一步鞏固與中高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作，已與廣西100%的三級(jí)醫(yī)院、90%以上的二級(jí)醫(yī)院建立良好業(yè)務(wù)關(guān)系，基本實(shí)現(xiàn)自治區(qū)內(nèi)中高端醫(yī)院的全覆蓋；2）商品品類豐富且供應(yīng)能力強(qiáng)，公司擁有上游供應(yīng)商超2,000家，經(jīng)營品規(guī)達(dá)20,000余個(gè)，基本覆蓋醫(yī)院的常用藥品和新特用藥，有利于公司開發(fā)、吸引下游客戶；3）物流配送能力優(yōu)秀，公司以柳州、南寧兩大核心城市作為物流配送中心，以玉林、桂林、百色等主干城市作為配送節(jié)點(diǎn)，形成覆蓋200公里自送半徑并延伸至400公里的配送能力，建立輻射廣西14個(gè)地級(jí)市的高效物流配送網(wǎng)絡(luò)。
    公司2016年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.21億元，同比增長54.05%。分季度來看，公司2016年Q1-Q4歸母凈利潤同比增速分別為54.8%、40.8%、43.6%、81.1%，第四季度歸母凈利潤增速超預(yù)期，全年來看利潤端增速高于收入端，主要原因是：1）公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.75個(gè)百分點(diǎn)，公司定增募集的16.25億元于2016年2月到位，部分資金用于償還部分貸款并購買理財(cái)產(chǎn)品；2）公司綜合毛利率水平同比上升0.72個(gè)百分點(diǎn)，公司銷售規(guī)模逐步擴(kuò)大形成規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)品種區(qū)域代理級(jí)別提高。
    醫(yī)院供應(yīng)鏈延伸項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，有利于公司提高市場份額
    公司2015定增募投資金16.25億元，其中10.35億元用于醫(yī)院供應(yīng)鏈延伸服務(wù)項(xiàng)目一期，建設(shè)期3年，擬在廣西15-20家三甲醫(yī)院、30-50家二甲醫(yī)院實(shí)施，目前公司與30家廣西醫(yī)療機(jī)構(gòu)簽訂醫(yī)院供應(yīng)鏈延伸服務(wù)項(xiàng)目協(xié)議。
    我們認(rèn)為，公司進(jìn)一步強(qiáng)化與醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作，以醫(yī)院為主的醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以優(yōu)化信息化管理水平、提高運(yùn)營效率，公司可以占據(jù)更多的終端配送份額，形成雙贏格局。同時(shí)，公司從傳統(tǒng)的藥品配送商向綜合性現(xiàn)代醫(yī)藥物流服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，有利于公司業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，提高公司盈利能力。
    優(yōu)化零售連鎖藥店布局，發(fā)展DTP業(yè)務(wù) 
    截至2016年底，公司全資子公司桂中大藥房擁有195家直營藥店，其中醫(yī)保門店59家，新增北海市、百色市兩個(gè)服務(wù)區(qū)域。桂中大藥房一方面根據(jù)市場需求、醫(yī)院用藥結(jié)構(gòu)變化，實(shí)現(xiàn)合理布局、品種優(yōu)化，實(shí)施組合營銷策略，逐步提升藥店專業(yè)化水平，另一方面繼續(xù)推進(jìn)DTP業(yè)務(wù)，逐步將醫(yī)院周邊藥店納入DTP業(yè)務(wù)發(fā)展，截至2016年底，桂中大藥房已開設(shè)17家DTP藥店。公司零售業(yè)務(wù)毛利率為26.14%，同比下降1.75個(gè)百分點(diǎn)，主要是網(wǎng)上藥店、處方藥店業(yè)務(wù)增加且毛利率水平較低。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    兩票制等行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；區(qū)域競爭激烈導(dǎo)致毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升的風(fēng)險(xiǎn)；網(wǎng)上藥店發(fā)展較快導(dǎo)致零售業(yè)務(wù)毛利率水平下降的風(fēng)險(xiǎn)等
    投資建議 
    未來六個(gè)月內(nèi)，維持"謹(jǐn)慎增持"評(píng)級(jí) 
    預(yù)計(jì)17、18年實(shí)現(xiàn)EPS為3.04、3.67元，以3月21日收盤價(jià)77.17元計(jì)算，動(dòng)態(tài)PE分別為25.40倍和21.00倍。同類型可比上市公司17年市盈率中位值為28.94倍，公司市盈率略低于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為：1）公司醫(yī)院供應(yīng)鏈延伸服務(wù)項(xiàng)目的進(jìn)展符合預(yù)期，隨著公司進(jìn)一步強(qiáng)化與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作，有利于公司批發(fā)業(yè)務(wù)的收入增速、毛利率水平穩(wěn)健提高；2）公司零售業(yè)務(wù)增速較快，DTP業(yè)務(wù)布局不斷加碼，配合公司剛投產(chǎn)的中藥飲片生產(chǎn)加工項(xiàng)目，有利于零售業(yè)務(wù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高盈利能力；3）公司實(shí)際控制人、部分高管參與公司定增項(xiàng)目，體現(xiàn)了公司高層對(duì)公司未來業(yè)績向好的信心，提高員工積極性、增強(qiáng)員工凝聚力。未來六個(gè)月，維持"謹(jǐn)慎增持"評(píng)級(jí)。