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    非經(jīng)常性的匯兌損失掩蓋實(shí)際盈利能力。繁忙機(jī)場(chǎng)時(shí)刻持續(xù)緊缺，客座率已率先上行。2016年短期因素掩蓋盈利能力，下調(diào)2016-17年EPS預(yù)測(cè)至0.49/0.74元（原預(yù)測(cè)0.73/1.01），扣除匯兌后主業(yè)EPS0.75/0.85元。按照2017年主業(yè)凈利的13.4倍PE，維持11.44元目標(biāo)價(jià)，上行空間45%。 客座率拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。2016年中國民航客座率同比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至82.6%，創(chuàng)歷史新高。南航2016年上半年客座率同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，我們猜測(cè)與公司提升直銷比例有關(guān)，但直銷比例的提升最終會(huì)提升長(zhǎng)期收益。南航客座率下半年同比改善，國內(nèi)航線同比上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)，拐點(diǎn)已現(xiàn)。 客座率上行暫未能推動(dòng)收益改善。目前油價(jià)測(cè)算，2017年油價(jià)將同比上漲23%，主要負(fù)面沖擊體現(xiàn)在1-4月。市場(chǎng)習(xí)慣用單變量測(cè)算油價(jià)變化對(duì)利潤的影響，而我們認(rèn)為在航空超級(jí)周期中，成本變化有望部分向下游傳導(dǎo)。至于成本傳導(dǎo)的比例，取決于客座率以及收益管理策略。 
    南航改革之路，崎嶇但又充滿希望。2016年?duì)I銷體系的改革一度導(dǎo)致客座率下滑，但2016下半年乃至2017年一季度，南航客座率同比改善幅度最大?？妥矢纳飘a(chǎn)生的附加問題是票價(jià)過低，未來收益管理理念選擇，將決定短期盈利水平。而在影響更長(zhǎng)遠(yuǎn)的公司治理改革層面，我們認(rèn)為在三大航中，南航雖然啟動(dòng)最晚，但潛力最大。市場(chǎng)往往高估混改對(duì)央企經(jīng)營改善的短期效應(yīng)，而忽視背后的價(jià)值邏輯。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：人民幣貶值超市場(chǎng)預(yù)期；航空需求異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。