>> 招商證券-一汽富維（600742）無畏浮云遮望眼-170323
| 上傳日期： |
2017/3/24 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
汪劉勝，唐楠，彭琪 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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但長期而言，看好“集團(tuán)管理層換屆+一汽系產(chǎn)品上行+子公司富維海拉業(yè)績持續(xù)釋放”帶來的中長期投資機(jī)會(huì)，維持公司“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
評(píng)論：
1、盈利增速低于營收主要源于資產(chǎn)出售、分紅政策變更和Q4 業(yè)績波動(dòng)公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入119.92 億元，同比增長21.58%；歸母凈利潤4.27 億元，同比增長0.51%。其中Q4 實(shí)現(xiàn)營收34.84 億，同比增長27.3%；歸母凈利潤0.86億，同比減少35.5%，業(yè)績有所承壓。原因有四：1）公司于15 年出售10%股權(quán)可供出售金融資產(chǎn)塔奧金環(huán)，產(chǎn)生當(dāng)期投資收益3283 萬（含分紅），造成基數(shù)差異；
2）一汽財(cái)務(wù)、鑫安保險(xiǎn)由于分紅政策變更16 較15 年減少分紅收益1000 萬元；3）占投資收益重要比重合營企業(yè)富維江森Q4 業(yè)績波動(dòng)較大；
4）Q4 三費(fèi)率增加1 個(gè)百分點(diǎn)，主要系職工薪酬以及研發(fā)費(fèi)用增長所致。
2、集團(tuán)人事調(diào)整結(jié)束+領(lǐng)導(dǎo)換屆，打造公司中性平臺(tái)新階段
歷經(jīng)15 年波折，16 年集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營步入正軌，17 年迎來國企領(lǐng)導(dǎo)班子大換屆。
伴隨一汽集團(tuán)內(nèi)部人事調(diào)整結(jié)束，我們認(rèn)為新的領(lǐng)導(dǎo)班子將帶領(lǐng)一汽集團(tuán)進(jìn)入3-5 年高速增長新階段。同時(shí)，公司定位中性化平臺(tái)戰(zhàn)略。夯實(shí)主業(yè)同時(shí)，公司加強(qiáng)對(duì)于合聯(lián)營企業(yè)股權(quán)控制，10 年8 月控股富維東陽、15 年3 月增資一汽財(cái)務(wù)、16 年10 月控股富維江森，未來股權(quán)整合進(jìn)程有望加快。
3、“一汽大眾+一汽轎車”領(lǐng)銜一汽系向上產(chǎn)品周期，公司充分受益
公司是一汽集團(tuán)核心零部件供應(yīng)平臺(tái)，16 年下游客戶表現(xiàn)優(yōu)異。一汽大眾（營收占比70%，16 年銷187.2 萬輛，+13.5%）、一汽轎車（營收占比20%，16 年銷19.7 萬輛，-16.4%）、一汽解放（營收占比10%，16 年銷23 萬輛，+32.6%）是主要客戶。
展望2017，一汽大眾釋放60 萬產(chǎn)能，擴(kuò)張規(guī)模為主機(jī)廠之最。17、18 年分別有6 款新車及改款車型上市，是未來三年新增產(chǎn)能最多的主機(jī)廠商（佛山四工廠、青島工廠、天津工廠累計(jì)新增產(chǎn)能90 萬輛）。公司作為大眾核心配套零部件廠商，跟隨大眾就近建廠，保險(xiǎn)杠業(yè)務(wù)迎騰飛。
一汽轎車度過最差時(shí)期，伴隨馬自達(dá)、奔騰雙輪驅(qū)動(dòng)，17 年銷量同比有望超過50%。
馬自達(dá)品系在16 年完成換代，熱銷車型“CX-4+馬自達(dá)新阿特茲”組合預(yù)計(jì)17 年實(shí)現(xiàn)銷量15 萬輛，貢獻(xiàn)主要利潤。自主品牌新車型SUV 奔騰X40、中期改款X80 上市將一改奔騰頹勢(shì)，預(yù)計(jì)奔騰全品系銷量17 年有望實(shí)現(xiàn)17 萬輛，大幅提升產(chǎn)能利用率。
4、核心子公司富維海拉扭虧為盈，步入3-5 年的業(yè)績爆發(fā)期
核心子公司富維海拉前期由于研發(fā)費(fèi)用支出巨大，15 年全年虧損8284 萬。16 年富維海拉產(chǎn)品迅速起量，配套大眾速騰、奧迪A3 等多款明星車型，實(shí)現(xiàn)營收8.18 億，同比增長266.7%；凈利潤2273 萬，成功扭虧為盈。我們認(rèn)為富維海拉將步入3-5 年的業(yè)績爆發(fā)期，原因有三：
1）產(chǎn)品為OEM 整車完整配套，16 年產(chǎn)品單價(jià)1106 元，產(chǎn)品附加值極高；2）毛利率隨產(chǎn)能爬升將迅速提升（滿產(chǎn)產(chǎn)值15 億），16 年毛利率16.34%，未來有望達(dá)到車燈行業(yè)平均25%毛利率的盈利水平；
3）研發(fā)實(shí)力出眾，合資方海拉是德國大眾的車燈原裝供應(yīng)商，與大眾合作關(guān)系穩(wěn)固，借此平臺(tái)優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品配套一汽大眾的滲透率將進(jìn)一步提升。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)
16 年公司，下游核心客戶一汽大眾產(chǎn)品生命周期向上，同時(shí)核心子公司富維海拉將迎來3-5 年業(yè)績爆發(fā)期，公司17 年P(guān)E 僅為10.8x，遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均25x 的水平，我們看好公司業(yè)績持續(xù)高增長與估值修復(fù)并行。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為：1.75元、2.15 元、2.54 元，對(duì)應(yīng)的PE 分別為10.9X、8.8X、7.5X。維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：一汽系銷量不及預(yù)期。
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