>> 國金證券-伊力特（600197）白酒行業(yè)：16年業(yè)績筑底，17年彈性可期-170328
| 上傳日期： |
2017/3/29 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
于杰，岳思銘 |
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預(yù)收款項 3.41 億，同比+144%；銷售商品收到現(xiàn)金 21.99 億元，同比+26%。
經(jīng) 營 分 析
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)順應(yīng)調(diào)整，公司經(jīng)營深蹲起跳：2017H2 經(jīng)營狀況好于上半年，在經(jīng)歷 Q2 消化渠道庫存之后，Q3 中秋旺季銷售和 Q4 的春節(jié)備貨行對公司銷售有明顯提振。據(jù)渠道調(diào)研了解，2016 年中秋和春節(jié)備貨景氣度同比有顯著提升，尤其是老窖級別以上的產(chǎn)品需求更旺，這也契合了白酒行業(yè)消費升級大趨勢，同樣可以證明消費升級的是，整體來看公司本期高檔品（王酒、老窖類）銷量整體增長了 19.07%（其中王酒 13.64%；老窖 19.24%）而中檔（老陳酒、特曲）和低檔（伊力大曲等）分別下降 10.43%和 14.58%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進行。但是我們提醒投資者關(guān)注，自 2016 年 8 月份新疆地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人更換之后，對地方極端勢力采取了“亮劍”政策，我們認為這種政策在短期會影響地區(qū)經(jīng)濟活力，但是長期看對穩(wěn)定發(fā)展大有裨益，所以2016H2 疆內(nèi)需求實際是處于相對抑制狀態(tài)，2017 年之后在地區(qū)形式緩和及新疆基建投資加大的大背景下，同時考慮去年底老窖以上產(chǎn)品提價動作，公司 17 年經(jīng)營情況有望體現(xiàn)更大彈性。
提質(zhì)增效，嚴(yán)控費用：2016 年，公司費用情況有較大變化。其中，銷售費用 規(guī) 模 為 4893.06 萬 元(-yoy24.21%)， 銷 售 費 用 率 用 比 下 降 1.05ppt 至2.89%，費用的減少主要是由于公司子公司承擔(dān)了公司產(chǎn)品運輸?shù)娜蝿?wù)，節(jié)省了費用，此外對浙江地區(qū)的促銷投入和整體的廣告投入減少也節(jié)省了費用；本期公司管理費用規(guī)模為 4044.39 萬元（-yoy45.32%），管理費用率同比下降 2.13ppt，下降的主要原因是公司銷售任務(wù)未達標(biāo)，獎勵減少所致；在財務(wù)費用方面公司本年度正貢獻 1615.35 萬元（+yoy16.96%）。雖然本年度公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，但是由于成本有所上升（主要是包材價格上漲），公司實現(xiàn)毛利率 50.21%，較去年同期下降 1.2ppt。而公司已于 2016 年 12 月10 日對老窖以上產(chǎn)品提價 10%，2017 年成本端壓力影響大減。
煤化工計提超預(yù)期，助業(yè)績筑底：本期公司計提資產(chǎn)減值損失 1.21 億元，其中壞賬損失 9830 萬元，可供出售金融資產(chǎn)減值損失 2299 萬元。公司曾表態(tài) 2016、17 將完成煤化工長期應(yīng)收款壞賬計提工作，18 年起將不再對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。公司在本期計提了大部分（約 8243 萬元），目前賬面余額僅余不足 2200 萬元。17 年業(yè)績彈性將更進一步顯現(xiàn)。
疆外銷售穩(wěn)步推進，影響效果存超預(yù)期可能：公司已成立伊力特品牌運營中心，實現(xiàn)了公司控股和經(jīng)銷商持股，綁定了核心經(jīng)銷商利益。據(jù)我們調(diào)研了解，該中心領(lǐng)導(dǎo)由核心經(jīng)銷商參與任職，為公司獻計獻策同時嫁接此前既有資源。品牌中心的成立對疆外銷售的影響在于伊力特已進入疆外組團作戰(zhàn)的新時代。
年報首提發(fā)揮上市公司融資功能，董事長魄力能力值得期待：我們在此前的報告中反復(fù)強調(diào)董事長銳意改革決心，運營中心成立、營銷人員薪酬制度放開，其速度和力度均能有所體現(xiàn)，即便短期內(nèi)兵團體系內(nèi)國企無法有效解決股權(quán)激勵問題，伊力特的改革之路仍會繼續(xù)。本次年報首次提出發(fā)揮上市公布公司融資功能展現(xiàn)公司愿意借助資本市場進一步壯大自己的意愿，后續(xù)舉措值得期待。
盈 利預(yù) 測
我們暫不調(diào)整此前盈利預(yù)測，預(yù)計 17-19 年收入為 19.6/24.0/27.7 億元、分別同比增長 16%/22%/16%，歸屬上市公司凈利潤分為 3.52/4.84/5.63 億元，分別同比增長 27%/37%/16%，折合 EPS分別為 0.80/1.10/1.28 元，目前股價對應(yīng) PE 為 25X/18X/16X，維持“買入”評級，目標(biāo)價 22 元（對應(yīng)18 年 20X）。
風(fēng) 險 提 示
疆外市場擴張受阻，疆內(nèi)市場形勢變化。
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