>> 安信證券-博匯紙業(yè)(600966)超預(yù)期,業(yè)績驗(yàn)證我們前瞻性！-170411
| 上傳日期： |
2017/4/12 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周文波，雷慧華，袁雯婷 |
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17Q1 白卡紙均價約6200 元/噸，同比上漲約1700 元/噸。成本端木漿價格同比上漲約30-40 美元/噸，但公司原料60%是自制化機(jī)漿，進(jìn)口木漿僅占40%左右，受木漿成本上漲影響相對較?。凰约幢憧紤]煤炭/木漿等成本的提升，公司整體盈利能力仍有明顯改善。我們測算白卡紙一季度噸紙毛利約1400 元/噸，較去年同期提升約800-900元/噸；一季度噸紙凈利潤約500-600 元/噸，其中3 月份預(yù)計700-800元/噸。一季度公司綜合毛利率24.5%，同比提升12.2pct；凈利率10.1%，同比提升9.3pct?，F(xiàn)金流方面，一季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額3.3 億元，同比提升152%。另外，公司整體營運(yùn)能力明顯提高：一季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為78.6 天，較去年同期減少25.4 天，自2016 年下半年起存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降趨勢明顯，目前公司庫存仍保持相對低位；一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)33.8 天，較去年同期減少15.8 天。我們認(rèn)為當(dāng)前白卡紙價格高于一季度均價300-500 元/噸，預(yù)計公司今年業(yè)績高增長已基本確定。
■行業(yè)供需/格局好，白卡紙價格大概率將保持高位：--需求：受益消費(fèi)升級，替代灰底白板紙，需求增長紙類最高：2016 年國內(nèi)白卡紙需求約690 萬噸，2011-2015 年CAGR 約8.7%，是各類紙種中增速最高的品種。白卡紙下游主要為食品飲料、醫(yī)藥、化妝品、電子產(chǎn)品等，下游增長穩(wěn)健；加上消費(fèi)升級替代低端的灰底白板紙（占比由2010 年的30%左右提升至目前的53%），拉動白卡紙需求快速增長。此外，出口也成為國內(nèi)消化產(chǎn)能重要渠道，國內(nèi)白卡紙成本優(yōu)勢強(qiáng)，出口量由2012 年的84 萬噸增長至16 年200 萬噸，其中16 年出口增加約40 萬噸，凈出口約140 萬噸，受益于人民幣貶值，預(yù)計17 年出口仍將保持穩(wěn)步上升。
--供給：產(chǎn)能擴(kuò)張已過高峰，未來兩年基本無新增產(chǎn)能，行業(yè)景氣確定向上：目前白卡紙行業(yè)總產(chǎn)能約為1020 萬噸，12 年-16 年以來是行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張高峰，平均每年行業(yè)新增產(chǎn)能超百萬噸。但在需求的快速增長及出口的拉動下，12-15 年新增項(xiàng)目已基本得到消化，這些設(shè)備開工率基本達(dá)到90%-100%。目前僅16 年新投產(chǎn)的晨鳴湛江120 萬噸、STORAENSO 45 萬噸兩臺設(shè)備仍未完全達(dá)產(chǎn)，但其對市場沖擊已得到消化。在產(chǎn)能退出方面，我們統(tǒng)計合計約60-70 萬噸，行業(yè)競爭格局得到優(yōu)化，目前我們測算目前國內(nèi)白卡紙綜合產(chǎn)能利用率約87%。當(dāng)前擬建的新項(xiàng)目僅博匯75 萬噸設(shè)備，預(yù)計投產(chǎn)時間2019 年初，17/18 年行業(yè)基本無新增產(chǎn)能，此外明年APP 寧波工廠計劃搬遷，預(yù)計影響供給約6%，而需求端約7%-8%增長，預(yù)計明年行業(yè)景氣將好于今年。
---價格：淡季存調(diào)整可能，但整體將維持高位：3 月份白卡紙市場價格約為6500-6700 元/噸，4 月份提價300 元/噸，考慮到其它包裝紙板價格跌幅較大，下游態(tài)度較為謹(jǐn)慎，紙廠接單也有所回落，實(shí)際落地可能會打折扣。5-7 月份白卡紙行業(yè)將迎來淡季，價格存回調(diào)可能性，但幅度預(yù)計不大。白卡紙行業(yè)集中度高，APP、晨鳴、太陽、博匯四家企業(yè)合計占市場規(guī)模約80%，企業(yè)之間易于協(xié)同，我們判斷17 年白卡紙大概率將維持高位，而隨著18 年行業(yè)景氣進(jìn)一步向好，價格仍有上漲空間。
■純正白卡紙龍頭企業(yè)，盈利/股價彈性巨大：博匯是國內(nèi)白卡紙四巨頭之一，擁有造紙產(chǎn)能200 萬噸，其中白卡紙150 萬噸。17 年初公告擬建設(shè)75 萬噸白卡紙產(chǎn)能，將超過晨鳴成為國內(nèi)第二大白卡紙廠商。公司白卡紙原材料主要包括化學(xué)漿、化機(jī)漿，成本占比約76%。公司擁有化機(jī)漿產(chǎn)能85 萬噸，基本自供，僅化學(xué)漿依賴外購，以外盤為主。公司主導(dǎo)產(chǎn)品白卡紙在所有紙種中，需求增速最快、供需及競爭格局最好、噸紙盈利最大、價格連續(xù)上漲且趨勢可延續(xù)的品種，股價彈性大。
■盈利預(yù)測及投資建議：我們調(diào)整了公司盈利預(yù)測，預(yù)計17-19 年凈利潤分別約8.1 億元、11.5 億元、14.4 億元，同比增長303.6%、41.1%、25.4%， EPS 0.61 元、0.86 元、1.08 元，當(dāng)前動態(tài)8.6xPE，維持“買入-A”評級。
■風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，造紙行業(yè)需求恢復(fù)緩慢。
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