>> 招商證券-片仔癀（600436）銷售費用影響當(dāng)期利潤 后續(xù)提價預(yù)期強烈-170413
| 上傳日期： |
2017/4/14 |
大小： |
744KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
李珊珊，李勇劍 |
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廈門宏仁9月份并表影響16Q3和Q4的整體毛利率，但對醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)毛利率拉動明顯。由于渠道品牌建設(shè)和新品牙膏的推廣，16年銷售費用高增長，影響當(dāng)期凈利潤；同時片仔癀（漳州）醫(yī)藥和化妝品公司盈利出現(xiàn)波動，預(yù)計17年將會有所改善。我們認為片仔癀的稀缺性和療效確切性使得未來仍存在較大提價空間和較強的提價預(yù)期，期待17年片仔癀系列量價齊升，維持“審慎推薦-A”評級。
16年片仔癀系列帶動公司制藥工業(yè)收入和毛利率增長，銷售費用影響整體凈利潤。16年合并報表中制藥工業(yè)收入10.96億元，同比+25.32%；毛利率同比上升2.81個百分點到16年的81.48%。收入和毛利率的提升主要來自片仔癀系列的銷售額增加：根據(jù)年報肝病用藥數(shù)據(jù)，我們估計片仔癀系列16年銷售額10億左右，同比+26%左右；同時毛利率通過提價上升1.84個百分點到16年的87.96%。16年合并報表銷售費用2.74億元，同比+65.13%，成為影響當(dāng)期凈利潤的主要因素：公司近年來明顯加大了對片仔癀系列渠道和品牌的建設(shè)投入力度，16年母公司銷售費用1.18億元，同比+84%（+5400萬元）；同時公司和上海家化合作的牙膏16年開始銷售，牙膏子公司16年收入5100萬元，虧損3650萬元，估計銷售費用貢獻較大。
部分業(yè)務(wù)承壓，財務(wù)數(shù)據(jù)穩(wěn)健。16年公司醫(yī)藥商業(yè)收入9.21億元，同比+22.25%，主要是廈門宏仁并表帶來的增長。同時由于廈門宏仁配送的品種較好，毛利率較高，拉動醫(yī)藥商業(yè)毛利率同比上升1.99個百分點到16年的8.69%。但片仔癀（漳州）醫(yī)藥16年收入5.11億，同比-25.20%，估計與其配送的藥品中標情況不達預(yù)期有關(guān)。由于化妝品業(yè)務(wù)受電商沖擊程度大，化妝品子公司16年收入1.68億元，同比-6.99%?；谏鲜鲈颍鲜鰞杉易庸纠麧櫾?6年受到比較大的影響，預(yù)計17年將會有所改善。16年合并報表管理費用2.17億元，同比+22.70%，和整體收入增速一致；16年財務(wù)費用-1083萬元，說明公司現(xiàn)金狀況良好。16年合并報表應(yīng)收賬款和存貨分別為3.78億和11.26億，同比+25.51%和+28.19%（母公司同比-26.16%和+5.97%），估計主要是廈門宏仁并表導(dǎo)致。
16Q4可能控制片仔癀系列發(fā)貨節(jié)奏，廈門宏仁并表影響整體毛利率。16Q1-3母公司收入和凈利潤分別為8.66億元和4.86億元，同比+27.40%和+26.55%，16Q4母公司收入和凈利潤分別為2.36億元和7395萬元，同比+13.55%和-12.23%。我們判斷公司16Q4可能有意控制發(fā)貨節(jié)奏，導(dǎo)致單位成本上升和16Q4母公司毛利率的小幅下降（Q4毛利率較Q1-3下降2.42個百分點至79.25%）。由于低毛利率業(yè)務(wù)的廈門宏仁9月份開始并表，導(dǎo)致16Q3和Q4合并報表的毛利率持續(xù)下探（16Q4附加片仔癀控貨因素）。
17Q1片仔癀系列發(fā)貨速度恢復(fù)，預(yù)計17年全年保持較高增速。17Q1母公司收入和凈利潤分別為3.81億元和2.26億元，同比+34.32%和57.21%，收入增速明顯快于16Q4（+13.55%）和16年整體水平（+24.15%），同時片仔癀銷量的迅速提升帶來單位成本的降低和母公司毛利率的回升（17Q1毛利率回到82.60%）。17Q1母公司銷售費用控制良好（同比-1.22%），導(dǎo)致凈利潤率達到60%左右，凈利率增速大大高于收入增速。除了16Q4公司控制發(fā)貨和17Q1恢復(fù)外，我們判斷片仔癀系列銷售額一季度高增長主要原因為：1）14-16年渠道梳理后需求旺盛，提價后銷量保持穩(wěn)步增長，量價齊升；2）17-18年提價預(yù)期強烈，經(jīng)銷商競相低價備貨。我們預(yù)計以上兩個因素將貫穿17年，支撐全年業(yè)績持續(xù)高增長。
維持"審慎推薦-A"評級：預(yù)計公司2017-2019年凈利潤增速36%、23%和12%，對應(yīng)EPS1.20元、1.49元和1.67元。公司渠道梳理后片仔癀系列提價預(yù)期長期存在，營銷策略的調(diào)整和大健康業(yè)務(wù)的持續(xù)推進為公司未來業(yè)績打開空間，維持"審慎推薦-A"評級。
風(fēng)險提示：片仔癀系列提價進度不達預(yù)期；大健康業(yè)務(wù)推廣進度不達預(yù)期。
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