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16 年公司銷售費(fèi)用為4.45 億元，銷售費(fèi)用率為13.9%，較上年下降0.8 個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率為5.7%，較上年下降1.3 個(gè)百分點(diǎn)。
    啤酒業(yè)務(wù)毛利率達(dá)39.36%，同比上升1.85 個(gè)百分點(diǎn)
    2016 年公司啤酒業(yè)務(wù)毛利率為39.36%，上升1.85 個(gè)百分點(diǎn)；噸酒價(jià)格為3269元/千升，上漲5.5%。2016 年公司高端產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升，重慶品牌銷量占比從2015 年的46%提升至53%，銷量同比上漲8.1%；低端山城品牌則從2015年的占比27%下降至占比17%，銷量同比下滑42.1%，我們預(yù)計(jì)2017 年重慶品牌對(duì)山城的替代仍將持續(xù)。同時(shí)，公司的戰(zhàn)略全國(guó)化單品樂堡銷量占比從2015 年的14%提升至19%，銷量同比提升18.5%。總體來看，公司8 元以上的高檔產(chǎn)品以及4-8 元的中檔產(chǎn)品銷售收入均取得了同比2%的增長(zhǎng)。
    16 年資產(chǎn)價(jià)值損失2.27 億，17 年將回歸正常經(jīng)營(yíng)水平
    2016 年計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.27 億元，包括16 年關(guān)廠減值、商標(biāo)減值、包材減值以及目前虧損但未關(guān)廠工廠的減值7800 萬。我們認(rèn)為公司對(duì)資產(chǎn)減值損失的計(jì)提態(tài)度較為審慎，目前大規(guī)模關(guān)廠已經(jīng)結(jié)束，17 年尚未有關(guān)廠計(jì)劃，公司正常經(jīng)營(yíng)下的資產(chǎn)減值約為2000-3000 萬/年。此外，公司2016年還有大約4000-5000 萬的員工遣散費(fèi)用計(jì)入了成本，另有4000 萬稅收優(yōu)惠，調(diào)整這兩項(xiàng)后，16 年的真實(shí)利潤(rùn)水平在3.8-3.9 億。
    17 年增長(zhǎng)點(diǎn)仍是產(chǎn)品升級(jí)，估計(jì)毛利率將繼續(xù)上升
    17 年公司的增長(zhǎng)點(diǎn)仍是產(chǎn)品升級(jí)。Q1 開始公司大力推廣純生以及特醇嘉士伯。純生產(chǎn)品去年增長(zhǎng)20%以上，反映出重慶國(guó)賓達(dá)到較高鋪市率以后，高端人群對(duì)更高價(jià)啤酒需求開始顯現(xiàn)。此外，樂堡也將繼續(xù)快速增長(zhǎng)，目前樂堡彩蓋已經(jīng)推出，4-5 月將推出樂堡新品“樂堡野”，其他高端產(chǎn)品如1128 年完整配方的高端格林堡修道院啤酒也將進(jìn)一步拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
    盈利預(yù)測(cè)及估值
    受16 年關(guān)閉工廠影響，17 年公司目標(biāo)銷量為84.73 萬千升，下滑10.5%，扣除4-5 萬千升關(guān)廠銷量，實(shí)際減少約5.5%；由于公司毛利率可能有大幅提升，凈利潤(rùn)仍將明顯增長(zhǎng)。我們將17 年公司收入增速?gòu)膫€(gè)位數(shù)增長(zhǎng)下調(diào)至3%左右的下滑，并上調(diào)17 年公司凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.6 億（幅度6%），同時(shí)分別上調(diào)18、19 年盈利預(yù)測(cè)至4.1 億和4.6 億。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 為0.75、0.84 和0.96 元，YOY 分別為100%、13%和14%?？杀裙?017 年P(guān)E 為31 倍，疊加資產(chǎn)注入預(yù)期，給予一定估值溢價(jià)，根據(jù)2017年31-35 倍PE 計(jì)算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.3-26.3 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題，資產(chǎn)注入進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。