>> 申萬宏源-合興包裝(002228)2016年年報點評：受益創(chuàng)新業(yè)務PSCP放量，Q4收入增速創(chuàng)新高；轉型包裝服務商持續(xù)推進-170417
| 上傳日期： |
2017/4/18 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
屠亦婷，周海晨，范張翔 |
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此報告為加密報告 |
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公司分配預案為擬每10 股派0.5 元。
. 傳統(tǒng)客戶擴張+PSCP（包裝產業(yè)供應鏈云平臺）放量，16Q4 收入進一步提速。四季度公司收入同比增長41.7% ， 較前三季度明顯提速（ 16 年Q1/Q2/Q3 收入同比增長29.9%/5.9%/21.5%），創(chuàng)6 年來單季增速最高值；16Q4 凈利潤3293 萬元，同比增長41.7%（扣非凈利潤2303 萬元，同比增長6.3%，非經常性損益主要為政府補助）。原有大客戶規(guī)模擴張與PSCP 業(yè)務推進支撐收入增長。在集團化、大客戶戰(zhàn)略下，隨海爾（家電）、聯(lián)想（消費類電子）、伊利（食品）、京東（電商）、順豐（物流）等各類客戶規(guī)模擴張，公司憑借可復制的業(yè)務模式及整體解決方案的服務模式，配合進行業(yè)務擴張。PSCP 全年不斷獲取新訂單，加快合作方建設，截止2016 年底已實現(xiàn)收入超2 億元，模式成熟后，后續(xù)收入擴張空間巨大。內生增長與外延并購結合推進產能擴張，內生方面，公司目前主要通過自建的方式已經在全國范圍內建立近30 家生產基地。產業(yè)基金體外培育大慶華洋與包頭華洋成功，正式納入子公司范圍。完成外延并購國際紙業(yè)在中國與東南亞的瓦楞包裝箱業(yè)務股權交割。內生與外延不斷擴張，發(fā)揮規(guī)模效應和協(xié)同效應，中長期角度將提升市場份額以及上下游議價能力。付款方式由匯票調整為電匯，經營性現(xiàn)金流得到明顯改善，2016 年經營性現(xiàn)金流凈額3.91 億，同比增長144.1%。
. 原材料成本短期上漲沖擊，加創(chuàng)新業(yè)務仍處于培育階段，公司盈利能力短期受到擠壓。在創(chuàng)新業(yè)務PSCP（供應鏈云平臺）投放初期，公司以收管理費和服務費模式為主，前期費用投入較大，此類業(yè)務毛利率較低，新業(yè)務推進順利的華東、華中、西南地區(qū)毛利率受拖累明顯，毛利率分別下滑4.25pct/4.13pct/7.60pct。原材料方面，公司上游箱板紙行業(yè)，因16年下半年廢紙及煤炭等原材料價格大幅上漲，推動箱板瓦楞紙價格16 年下半年大幅提漲，短期對公司的盈利能力構成一定壓力:16Q4 毛利率回落至16.0%（vs15Q4 18.8%）。2016 年底公司原材料存貨增加，產品價格提漲，有效對沖箱板瓦楞紙?zhí)醿r對2017Q1 毛利率影響。
2016 年底公司原材料存貨3.07 億，較2015 年底1.56 億增長96.8%；公司同時提漲產品價格，對沖原材料上漲壓力，將有助于緩解17Q1 的盈利壓力。我們認為，近期上游箱板紙價格回落，中長期公司未來規(guī)模效應發(fā)揮，整合行業(yè)帶動對上下游談判議價能力提升，長期盈利能力有望修復。
. 未來發(fā)展藍圖：由單一紙箱制造轉型一體化包裝服務供應商，打造紙包裝生態(tài)圈。1、傳統(tǒng)紙箱制造主業(yè)，通過PSCP 包裝產業(yè)供應鏈云平臺積極整合：在宏觀經濟增速整體放緩的大背景下，供給側改革倒逼行業(yè)落后產能退出，龍頭企業(yè)整合效應有望發(fā)揮。線上平臺上線：結合行業(yè)小而散的現(xiàn)狀，公司2016 年11 月正式推出包裝產業(yè)鏈云平臺（PSCP）——“聯(lián)合包裝網(wǎng)”，立足于包裝行業(yè)的B2B 服務，以互聯(lián)網(wǎng)技術為基礎，以供應鏈管理為紐帶，為包裝企業(yè)和客戶提供訂單管理、物流管理、風險控制、資金管理的資源整合及共享平臺。線下合作推進，帶動傳統(tǒng)包裝增長：供應鏈管理公司2016 年與河南麥威包裝、金華恒業(yè)工貿、寧波金鼎包裝、貴陽興盛包裝、江西統(tǒng)百利包裝、宿遷文達包裝等分別達成供應鏈合作協(xié)議，有望發(fā)揮供應鏈整合協(xié)同效應，快速整合行業(yè)。圍繞包裝行業(yè)整體產能過剩、企業(yè)資金壓力大、訂單不飽和，運營效率低等痛點，對外輸出統(tǒng)一的服務，發(fā)揮訂單、資金、人才和規(guī)模化優(yōu)勢，資源共享，實現(xiàn)合作伙伴共贏，有望未來快速整合行業(yè)。
合興包裝采取收管理服務費的模式，截止2016 年底，線下平臺合作客戶超百家，實現(xiàn)交易額超2 億。2、IPS 智能包裝集成服務業(yè)務：公司推動智能包裝集成服務項目，從下游大型工業(yè)類客戶的需求角度，通過智能包裝設備完成客戶在產品包裝環(huán)節(jié)的自動化包裝，打通客戶產品從生產制造、包裝、倉儲、物流、用戶之間的鏈接，以高附加值包裝一體化項目開發(fā)新客戶、挖掘原有客戶潛力，提升盈利能力。目前公司已與好孩子、泰普森、斯威克和顧家家居進行部分產線的改造和供應流程的優(yōu)化，以提升下游客戶的包裝環(huán)節(jié)效率，降低下游人工成本，后續(xù)公司有望將此模式成功經驗復制于其他客戶及下游行業(yè)上。3、個性化包裝定制服務：通過合興網(wǎng)絡科技有限公司和北京盒子有戲文化傳媒公司建立以imbox 為平臺的針對個性化定制需求的O2O 項目，以期撬動紙箱包裝長尾市場。公司作為國內唯一一家全國自主布點企業(yè)，具有滿足全國中小賣家的天然地理優(yōu)勢，同時依托強大線下生產、設計能力，未來有望能夠為各類中小賣家提供定制套餐，通過加載個性化設計模板，生產差
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