>> 招商證券-恒逸石化（000703）已內(nèi)酰胺超預(yù)期，滌綸長絲并購值得關(guān)注-170418
| 上傳日期： |
2017/4/18 |
大?。?/td>
| 1034KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
王強(qiáng) |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
評論：
1、己內(nèi)酰胺盈利超預(yù)期是業(yè)績同比大漲的核心因素
17年Q1公司實現(xiàn)歸母凈利潤4.5億元。我們估計浙商銀行貢獻(xiàn)1億元投資收益，己內(nèi)酰胺貢獻(xiàn)約1億元投資收益，滌綸長絲和PTA合計貢獻(xiàn)約2.3-2.5億業(yè)績。1-2月份受油價上漲和春節(jié)備貨、庫存低位因素影響，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈淡季不淡；3月后半段雖價差有所回落，但不影響整體高增速。我們監(jiān)測的一季度PTA價差為475.4元/噸，環(huán)比增厚約40元；滌綸POY、FDY68D、DTY的價差分別為1254元、3078.9元和2662.3元/噸，環(huán)比分別增厚21元、310元和53.6元。
一季度最為突出的亮點在于己內(nèi)酰胺盈利超預(yù)期。自去年Q4開始的行情延續(xù)到了3月中旬，我們監(jiān)測的己內(nèi)酰胺Q1平均噸凈利約為3500元/噸，環(huán)比增厚約2500元/噸。公司年產(chǎn)量水平在24萬噸左右，按此水平估計單季度貢獻(xiàn)約1億元投資收益（50%股比）。
2、短期看二季度PTA價格存在強(qiáng)支撐
當(dāng)前PTA價格有所回調(diào)，盤面加工費回落至300-400元區(qū)間，市場擔(dān)憂跌勢不止。我們認(rèn)為PTA價格存在較大的觸底回升可能。
2017年P(guān)TA行業(yè)計劃新增產(chǎn)能僅有桐昆嘉興石化的220萬噸項目。然而，對行業(yè)供需沖擊更大的是幾套計劃復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能，包括遠(yuǎn)東石化140萬噸，蓬威石化90萬噸，翔鷺石化450萬噸和四川晟達(dá)110萬噸產(chǎn)能。從目前情況看，蓬威已經(jīng)順利出產(chǎn)品，晟達(dá)由于原料問題基本無法開車，翔鷺石化和遠(yuǎn)東石化在上半年復(fù)產(chǎn)的可能性小?？紤]到嘉興石化也預(yù)計在今年四季度投產(chǎn)，因此上半年P(guān)TA將繼續(xù)保持供需緊平衡的態(tài)勢。
從聚酯新建項目來看，不完全統(tǒng)計，17年計劃新投產(chǎn)的滌綸長絲和瓶片產(chǎn)能合計約300萬噸，若這部分產(chǎn)能能夠順利投產(chǎn)，預(yù)計年新增PTA需求近200萬噸。
此外，目前統(tǒng)計的二季度亞洲地區(qū)PX計劃檢修量達(dá)到了814萬噸，占到了亞洲地區(qū)PX總產(chǎn)能的約20%，大大高于15-16年同期的400-500萬噸的裝置檢修量。PX供需偏緊，價格勢必提升，也必將給PTA價格帶來較強(qiáng)支撐。
3、己內(nèi)酰胺憑借供應(yīng)體系和規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先同業(yè)
3 月上旬己內(nèi)酰胺現(xiàn)貨價格達(dá)到20000 元/噸的高點。當(dāng)前由于純苯價格震蕩下行，下游己內(nèi)酰胺庫存水平偏高，價格下滑明顯，按照目前巴陵恒逸13000 元/噸左右的掛牌價格計算，市場平均的單噸凈利基本回到了盈虧平衡水平（不考慮硫酸銨副產(chǎn)）。據(jù)我們了解，業(yè)內(nèi)通過限產(chǎn)保價等措施維護(hù)價格水平的意愿較為強(qiáng)烈。
由于巴陵恒逸擁有純苯原料內(nèi)供和硫酸銨出口渠道優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司的生產(chǎn)成本較市場同類競爭對手可能存在1000 元/噸左右的優(yōu)勢。公司持有浙江巴陵恒逸50%的股權(quán)，權(quán)益產(chǎn)能10 萬噸/年，目前滿負(fù)荷運行。保守測算，17 年巴陵恒逸或貢獻(xiàn)2 億左右的投資收益。
對于公司后續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)計劃，市場的疑慮主要集中在擴(kuò)產(chǎn)是否會加劇產(chǎn)能過剩。我們認(rèn)為應(yīng)該看到，一方面今后世界范圍內(nèi)的己內(nèi)酰胺產(chǎn)能還會向中國大陸集中，國外上世紀(jì)八九十年代建設(shè)的老舊裝置競爭力逐漸減弱，存在退出的可能；一方面國內(nèi)新上裝置大多采用一代技術(shù)，巴陵恒逸背靠中石化，新建裝置的技術(shù)水平領(lǐng)先同業(yè)一代，積極擴(kuò)能實際上是繼續(xù)強(qiáng)化優(yōu)勢。
4、短期外延并購預(yù)期值得關(guān)注
在剝離長期虧損的上海恒逸聚酯后，上市公司減少了約110 萬噸聚酯滌綸配套產(chǎn)能。目前公司聚合能力和聚酯纖維產(chǎn)能分別為240 萬噸和270 萬噸。與612 萬噸的PTA 權(quán)益產(chǎn)能相比，下游能力明顯不足。
近期公司公告控股股東恒逸集團(tuán)與浙銀伯樂合作成立并購基金，并購基金規(guī)模約50 億元，恒逸集團(tuán)作為有限合伙人，出資比例不超過35%。資金將用于投資、并購、整合產(chǎn)業(yè)項目，并對產(chǎn)業(yè)項目進(jìn)行改造、提升和培育管理。
公開信息顯示，并購基金控制的杭州逸暻化纖已于3 月初通過司法拍賣渠道完成了對浙江紅劍集團(tuán)的整體收購。紅劍整體產(chǎn)能約60 萬噸，資產(chǎn)質(zhì)量良好。并購基金的成立，將掀開公司實施上下游同業(yè)整合的序幕。
5、文萊項目進(jìn)展良好，預(yù)計18 年底投產(chǎn)
上下游一體化是最適合PTA 產(chǎn)業(yè)特點的業(yè)務(wù)模式，由于歷史原因，公司轉(zhuǎn)進(jìn)文萊實施相關(guān)項目。15 年公司公告實施定增，計劃募資38 億元投入文萊項目建設(shè)，標(biāo)志著項目正式進(jìn)入實施階段。經(jīng)過多輪的方案優(yōu)化，恒逸文萊項目總投資確定為32.5 億美元。
按照建設(shè)計劃，預(yù)計2018 年底實現(xiàn)投產(chǎn)。我們判斷實際建成節(jié)點可能在19 年上半年。
|
|
