>> 上海證券-國(guó)藥一致（000028）資產(chǎn)重組定位“全國(guó)零售+兩廣分銷(xiāo)”，國(guó)大藥房利潤(rùn)增速超預(yù)期-170421
| 上傳日期： |
2017/4/21 |
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| 評(píng)級(jí)： |
謹(jǐn)慎增持 |
作者： |
魏赟 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司2016年銷(xiāo)售毛利率為11.15%，同比下降0.45pp，期間費(fèi)用率為7.66%，同比下降0.40pp，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為5.33%，同比下降0.06pp，管理費(fèi)用率為2.08%，同比下降0.24pp，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.25%，同比下降0.09pp。
2016年公司完成重大資產(chǎn)重組，此次重組方案包括：1）公司以致君制藥51%、致君醫(yī)貿(mào)51%股權(quán)、坪山制藥51%股權(quán)、坪山基地認(rèn)購(gòu)現(xiàn)代制藥；2）公司向國(guó)藥控股非公開(kāi)發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)國(guó)大藥房100%股權(quán)、佛山南海100%股權(quán)、廣東新特藥100%股權(quán)，向國(guó)藥外貿(mào)非公開(kāi)發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)南方醫(yī)貿(mào)51%股權(quán)，向符月群等11名少數(shù)股東支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)南方醫(yī)貿(mào)49%股權(quán)；3）募集配套資金用于支付股權(quán)現(xiàn)金對(duì)價(jià)。
重組完成后，我們認(rèn)為：1）公司確定了“全國(guó)零售+兩廣分銷(xiāo)+工業(yè)投資”的發(fā)展戰(zhàn)略，定位明確，未來(lái)依靠批零一體化雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有利于公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）國(guó)大藥房被注入上市公司，使國(guó)藥集團(tuán)旗下的醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)獲得優(yōu)秀的融資平臺(tái)，有利于零售業(yè)務(wù)實(shí)施并購(gòu)、零售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等戰(zhàn)略；3）公司成為國(guó)藥集團(tuán)旗下兩廣醫(yī)藥分銷(xiāo)唯一平臺(tái)；4）公司不再控股任何醫(yī)藥工業(yè)類(lèi)業(yè)務(wù)，解決公司與控股股東、實(shí)際控制人在醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)、醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。
分銷(xiāo)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，布局DTP 業(yè)務(wù)公司分銷(xiāo)業(yè)務(wù)2016年實(shí)現(xiàn)收入為311.36億元，同比增長(zhǎng)9.9%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.04億元，同比增長(zhǎng)10.15%。2016年公司在分銷(xiāo)業(yè)務(wù)上持續(xù)推進(jìn)，主要包括：1）公司進(jìn)一步拓展終端網(wǎng)絡(luò)，覆蓋一級(jí)以上醫(yī)院1,660家，基層醫(yī)療客戶3,348家，零售終端客戶1,447家，目前公司分銷(xiāo)業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)兩廣區(qū)域規(guī)模第一；2）公司已開(kāi)設(shè)16家DTP藥房，銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò)2億元。
我們認(rèn)為：1）公司作為兩廣區(qū)域的醫(yī)藥分銷(xiāo)龍頭企業(yè)，具有區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，受下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)青睞；2）公司積極布局DTP業(yè)務(wù)，在取消藥品加成、控制藥占比的大背景下，公司憑借與醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)的良好關(guān)系，有望承接處方外流。
國(guó)大藥房利潤(rùn)增速超預(yù)期，零售業(yè)務(wù)有望持續(xù)增厚公司業(yè)績(jī)
公司全資子公司國(guó)大藥房零售業(yè)務(wù)2016年實(shí)現(xiàn)收入為91.09億元，同比增長(zhǎng)13.99%，國(guó)大藥房是全國(guó)銷(xiāo)售規(guī)模連續(xù)五年排名第一的醫(yī)藥零售企業(yè)，建立了28家區(qū)域連鎖公司，零售連鎖網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)18個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)及直轄市），近70個(gè)大中城市，截至2016年末，國(guó)大藥房擁有門(mén)店3,502家（+13.70%），其中直營(yíng)店2,503家，加盟店999家。
國(guó)大藥房零售業(yè)務(wù)2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.23億元，同比增長(zhǎng)60.93%，利潤(rùn)增速高于收入增速，主要原因是公司通過(guò)會(huì)員拓展、慢病管理等項(xiàng)目，提高國(guó)大藥房的專(zhuān)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)通過(guò)精細(xì)化管理提高經(jīng)營(yíng)效率、控制成本。
根據(jù)公司公告披露，公司控股股東國(guó)藥控股承諾國(guó)大藥房2016-2018年凈利潤(rùn)分別不低于9,846.61萬(wàn)元、11,099.89萬(wàn)元、13,127.55萬(wàn)元。國(guó)大藥房2016年凈利潤(rùn)規(guī)模是業(yè)績(jī)承諾的2.27倍，超出預(yù)期。
我們認(rèn)為，隨著國(guó)大藥房注入上市公司，借助公司資本優(yōu)勢(shì)，加速實(shí)施線下藥房并購(gòu)、零售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等發(fā)展戰(zhàn)略，未來(lái)零售業(yè)務(wù)有望成為公司利潤(rùn)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，持續(xù)增厚公司業(yè)績(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
兩票制等行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；DTP業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)重組完成后整合、管理不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等
投資建議
未來(lái)六個(gè)月內(nèi)，維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)
預(yù)計(jì)17、18年實(shí)現(xiàn)EPS為3.01、3.34元，以4月19日收盤(pán)價(jià)75.60元計(jì)算，動(dòng)態(tài)PE分別為25.16倍和22.62倍。同類(lèi)型可比上市公司17年市盈率中位值為27.21倍，公司市盈率略低于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為：1）公司2016年完成資產(chǎn)重組后，明確“全國(guó)零售+兩廣分銷(xiāo)”的戰(zhàn)略定位，依賴批零一體化雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有利于公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）公司分銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)兩廣第一，終端布局不斷強(qiáng)化，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，配合DTP業(yè)務(wù)，有望承接處方外流；3）公司零售業(yè)務(wù)增速較快，國(guó)大藥房注入后，憑借公司資本優(yōu)勢(shì)有望加速并購(gòu)，成為公司利潤(rùn)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。未來(lái)六個(gè)月，維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。
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