>> 中泰證券-老白干酒（600559）飲料制造：業(yè)績符合預(yù)期，收購豐聯(lián)強(qiáng)化河北王地位-170423
| 上傳日期： |
2017/4/24 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
范勁松 |
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預(yù)收賬款維持高位，整體業(yè)績符合預(yù)期。2016Q4 公司實現(xiàn)收入7.83 億元，同比減少4.05%，環(huán)比下降5.26pct；全年來看公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.38億元，同比增長4.39%，預(yù)收賬款達(dá)8.41 億元，同比增長88.14%，主要是公司加大促銷力度使得經(jīng)銷商春節(jié)前打款增加所致，考慮預(yù)收賬款公司增速要快于表觀數(shù)據(jù)。分產(chǎn)品看，高檔酒衡水老白干（39 度20 年古法年份酒）收入5.91 億元，同比增長2.21%；中檔酒十八酒坊（王牌）收入5.08 億元，同比增長1.92%；低檔酒衡水老白干（55 度）收入9.67 億元，同比增長7.23%；品牌服務(wù)收入3.52 億元，同比增長11.71%。分市場來看，省內(nèi)收入17.29 億元，同比增長23.06%；省外收入6.89 億元，同比減少23.71%。2016Q4 公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.28 億元，同比增長56.45%，環(huán)比提高9.35pct；全年實現(xiàn)歸母凈利潤.1.11 億元，同比增長47.71%，我們認(rèn)為利潤增速快于收入增速主要得益于毛利率提升和納稅調(diào)整事項減少導(dǎo)致的所得稅費(fèi)用降低。17Q1 公司實現(xiàn)收入6.95 億元，同比增長2.65%；其中高檔酒收入2.28 億元，同比增長21.22%，中檔酒收入1.74 億元，同比增長12.94%，低檔酒收入2.94 億元，同比下降12.46%。17Q1 公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.41 億元，同比增長35.28%，毛利率提升驅(qū)動利潤增速實現(xiàn)更快增長。17Q1 公司預(yù)收賬款達(dá)8.60 億元，環(huán)比小幅提升，同比大幅增長199.65%，為后續(xù)增長提供一定保證。
毛利率提升，費(fèi)用率微提，現(xiàn)金流大幅改善。2016 年公司毛利率為59.23%，同比提高2.29pct；其中Q4 毛利率為63.52%，同比大幅提高9.47pct，主要是品牌服務(wù)成本下降所致。2016 年公司期間費(fèi)用率為37.20%，同比提高1.08pct；其中銷售費(fèi)用率為31.00%，同比提高1.60pct，主要是公司加大廣告投放和促銷力度；管理費(fèi)用率為6.06%，同比提高0.41pct；財務(wù)費(fèi)用率為0.14%，同比下降0.92pct，主要是公司償還銀行存款使得利息支出減少所致；2016 年公司凈利率為4.55%，同比提高1.34pct。公司現(xiàn)金 流繼續(xù)優(yōu)秀表現(xiàn)，全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7.97億元，同比大幅增長137.20%。17Q1公司毛利率為56.58%，同比提高4.60pct，主要得益于中高檔酒快速增長；期間費(fèi)用率為34.04%，同比提高1.95pct，其中銷售費(fèi)用率為26.76%，同比提高2.48pct，管理費(fèi)用率為7.39%，同比下降0.18pct，財務(wù)費(fèi)用率為-0.12%，同比下降0.36pct；凈利率為5.94%，同比提高1.43pct；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.97億元，同比明顯改善。
收購豐聯(lián)酒業(yè)強(qiáng)化省內(nèi)外市場布局，業(yè)績對賭利于雙方深入融合。公司公告擬通過非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買豐聯(lián)酒業(yè)100%股權(quán)，共計作價13.99億元。豐聯(lián)酒業(yè)旗下?lián)碛泻颖卑宄?、安徽文王貢酒、湖南武陵酒、山東孔府家四家地產(chǎn)酒，我們認(rèn)為本次收購的協(xié)同效應(yīng)顯著，產(chǎn)品方面將擴(kuò)充至濃香、醬香、兼香三種香型，渠道方面借助渠道整合和共享紅利將有效提升老白干酒在河北省內(nèi)市場份額，加快省外市場開拓進(jìn)程。此外，豐聯(lián)酒業(yè)與公司達(dá)成業(yè)績承諾，2017-2019年凈利潤分別不低于6676.60萬元、4687.12萬元、7024.39萬元（2018-2019年凈利潤除板城外），我們認(rèn)為該業(yè)績對賭協(xié)議有助于雙方在產(chǎn)品、渠道和管理機(jī)制上進(jìn)行深入融合，提高整體運(yùn)營效率，也為老白干酒業(yè)績貢獻(xiàn)提供有效保證。
營銷體系優(yōu)化效果逐步顯現(xiàn)，未來盈利能力有望進(jìn)一步提升。公司員工和經(jīng)銷商持股定增完成后營銷體系得到充分梳理，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定位調(diào)整到位，營銷策略和激勵機(jī)制逐步完善升級，依據(jù)一季度良好回款情況預(yù)計全年收入有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長。從盈利能力來看，公司將進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷研發(fā)中高檔產(chǎn)品強(qiáng)化品牌力，毛利率已進(jìn)入上升通道；目前銷售費(fèi)用率高達(dá)31%，顯著高于行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為隨著降本增效措施的深化實施，費(fèi)用端存在一定縮減空間，未來公司整體盈利能力提升將充分釋放利潤彈性。
投資建議：目標(biāo)價30元，維持"買入"評級。我們調(diào)整盈利預(yù)測，2018年起考慮增發(fā)攤薄，預(yù)計公司2017-19年營業(yè)收入分別為27.48/44.88/49.66億元，同比增長12.71%/63.28%/10.67%，2017-19年凈利潤分別為1.75/3.57/5.16億元，同比增長57.78%/104.10%/44.57%，對應(yīng)EPS分別為0.40/0.75/1.09元。看好公司未來盈利能力提升釋放充足利潤彈性，給予目標(biāo)價30元，對應(yīng)2018年40倍PE。
風(fēng)險提示：限制三公消費(fèi)力度加大、中高端酒競爭加劇、食品品質(zhì)事故。
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