>> 中泰證券-三友化工（600409）化學(xué)原料：業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，看好粘膠、氯堿、純堿景氣持續(xù)-170425
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2017/4/26 |
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作者： |
王席鑫，肖晴 |
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業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。
產(chǎn)品漲價(jià)趨勢(shì)下公司利潤(rùn)水平大幅提升：17 年一季度公司主要產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比有較大幅度的提高，公司凈利潤(rùn)5.1 億元，達(dá)到歷史最好水平。在化工產(chǎn)品普漲的環(huán)境下，公司主要產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)價(jià)格大幅上漲，純堿、粘膠、燒堿、PVC、DMC2017 年均價(jià)同比上漲分別為38.82%、31.66%、60.54%、28.15%、39.56%，而同期原材料的價(jià)格小幅上漲，公司整體盈利性增強(qiáng)。毛利率同比大增超4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)超3 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用率均下降，銷售凈利率10.86%，同比大增7 個(gè)百分點(diǎn)。
粘膠價(jià)格跟隨棉花期貨上漲反彈，淡季價(jià)格短期調(diào)整不改長(zhǎng)期趨勢(shì)看好：1、看好棉花格局反轉(zhuǎn)，棉價(jià)趨勢(shì)向上打開(kāi)粘膠上漲空間：棉花供給和需求基本穩(wěn)定在800 萬(wàn)噸左右，近幾年棉價(jià)持續(xù)走低導(dǎo)致棉花種植面積持續(xù)減少。我們預(yù)計(jì)17 年二季度國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)完畢后，棉花格局有望積極改善，目前棉價(jià)期貨在16000 元/噸左右，仍然處于歷史上相對(duì)較低的位置，有望進(jìn)入新一輪大行情。每次棉花價(jià)格的上漲都同時(shí)提振粘膠短纖價(jià)格，且價(jià)差在5000 元/噸以上時(shí)才會(huì)出現(xiàn)明顯替代，因此棉價(jià)景氣向上有望進(jìn)一步打開(kāi)粘膠的上漲空間。2、粘膠自身格局向好，未來(lái)2 年新增產(chǎn)能少：在16 年幾乎沒(méi)有新增產(chǎn)能且需求繼續(xù)增長(zhǎng)的情況下，粘膠供需整體偏緊，未來(lái)2 年也僅有18 萬(wàn)噸新增產(chǎn)能，行業(yè)集中度高協(xié)同性好，CR5 達(dá)到53%。
純堿近期價(jià)格下滑較多，部分廠家限產(chǎn)及環(huán)保檢查有望帶動(dòng)純堿價(jià)格止跌反彈：一季度純堿價(jià)格先漲后跌，目前價(jià)格下大部分純堿生產(chǎn)企業(yè)無(wú)盈利。公司單噸凈利潤(rùn)為50 元左右。受氯化銨價(jià)格低迷影響，部分聯(lián)堿法企業(yè)壓力較大。
不少?gòu)S家如杭州龍山、四川廣宇、天津堿廠、湖北雙環(huán)、江蘇德邦、重慶堿氨等企業(yè)均下降生產(chǎn)負(fù)荷。
中長(zhǎng)期看好純堿行業(yè)：1、供給端未來(lái)兩年無(wú)新增產(chǎn)能：截至2016 年12 月，國(guó)內(nèi)純堿企業(yè)的年產(chǎn)能為2957 萬(wàn)噸。15-16 年多家聯(lián)堿法企業(yè)的產(chǎn)能退出，合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到156 萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能的5.3%。而新增產(chǎn)能上相對(duì)寥寥，從行業(yè)統(tǒng)計(jì)上看16 年行業(yè)退出和新增產(chǎn)能基本相抵，而看17-18 年目前暫時(shí)沒(méi)有新增產(chǎn)能的釋放規(guī)劃；2、中長(zhǎng)期來(lái)看供給側(cè)的新增產(chǎn)能有限意味著純堿的高景氣延續(xù)性好，有望維持1 年以上。
PVC 周期特征淡化，高景氣有望貫穿未來(lái)3 年：與此前行業(yè)景氣上行隨即伴隨企業(yè)大量擴(kuò)產(chǎn)的局面不同，我們認(rèn)為目前PVC 行業(yè)的周期性特征正在淡化，看好本輪PVC 高景氣有望維持3-5 年，主要原因：1）電石法PVC 對(duì)資源依賴性很強(qiáng)，新建PVC 產(chǎn)能所需的主要資源煤炭、原鹽、石灰石等主要集中在我國(guó)西部地區(qū)，09 年之后能夠配置的資源已經(jīng)非常有限了，導(dǎo)致新增PVC 產(chǎn)能難度陡然上升；2）電石采購(gòu)困難，導(dǎo)致無(wú)電石配套的閑置產(chǎn)能復(fù)工困難；3）政策上限制氯堿及電石新增產(chǎn)能，國(guó)土資源部明確表示不再受理電石、燒堿、PVC 等項(xiàng)目的新增產(chǎn)能用地。PVC 行業(yè)目前實(shí)際產(chǎn)能大約在2000 萬(wàn)噸左右，16 年產(chǎn)量1669 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)80%左右的開(kāi)工率，與消費(fèi)量已經(jīng)平衡。未來(lái)3-5 年在新增產(chǎn)能有限，下游消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)下，我們判斷PVC 高景氣有望持續(xù)。整體來(lái)看，我們判斷2017 年P(guān)VC 均價(jià)較2016 年有望進(jìn)一步上漲。
燒堿剛需支撐，景氣有望延續(xù)：燒堿與PVC 是共生關(guān)系，16 年9 月以來(lái)燒堿價(jià)格一路上漲目前依然高位維持，作為過(guò)剩產(chǎn)能燒堿未來(lái)幾年在供應(yīng)上的增量亦將受限，而需求端受到氧化鋁及粘膠行業(yè)剛需支撐，因此我們看好燒堿高景氣有望繼續(xù)延續(xù)。
有機(jī)硅價(jià)格維持高位：DMC 自 2016 年 1 月 12500 元/噸上漲至目前的 22500元/噸，累計(jì)漲幅高達(dá) 80%，連續(xù)上漲近九個(gè)月，近期高位維持。近期國(guó)內(nèi)有機(jī)硅單體企業(yè)開(kāi)工有所提升，下游生膠、混煉膠進(jìn)入需求旺季。四月中央環(huán)保督察組進(jìn)駐新疆、山東、浙江等 15 個(gè)省市進(jìn)行督查，環(huán)保影響下，有機(jī)硅價(jià)格將持續(xù)維持在較高水平。從行業(yè)供給來(lái)看，近幾年有機(jī)硅產(chǎn)能逐步縮減，未來(lái)幾年幾乎沒(méi)有新增產(chǎn)能，在環(huán)保的強(qiáng)力控制下，行業(yè)供給進(jìn)一步收縮。而下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，行業(yè)供需格局改善明顯。
投資建議：公司四大主要均處于景氣周期當(dāng)中，純堿和粘膠短期價(jià)格調(diào)整不影響我們對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期看好。我們預(yù)計(jì) 2017-2019 年 EPS 分別為 1.12/1.41/1.63元，給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 15 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格下降，下游需求低迷
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