>> 中泰證券-中文傳媒（600373）文化傳媒：智明星通增長強勁，新游戲值得期待-170425
| 上傳日期： |
2017/4/26 |
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作者： |
康雅雯 |
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公司營收略微下滑，主要由于游戲業(yè)務(wù)流水下降，其中出版業(yè)務(wù)營收同比增長8.82%，發(fā)行業(yè)務(wù)營收同比增長1.12%，游戲業(yè)務(wù)營收同比下降16.4%。COK2017 年Q1 月均流水僅2.73 億元，主要由于春節(jié)假期影響，根據(jù)草根調(diào)研，COK 在1月和3 月保持3 億左右流水，2 月由于春節(jié)假期的影響，游戲未進行相應(yīng)的推廣與投入，2 月流水下降較多。我們認為COK 進入流水穩(wěn)定略微下滑、業(yè)績持續(xù)釋放的階段，2 月的情形屬于特殊情況，不影響后續(xù)表現(xiàn)。
游戲業(yè)務(wù)一季度貢獻凈利預(yù)計大幅增長，出版業(yè)務(wù)或受紙價上漲影響。
2016 年Q1，智明星通毛利減去推廣營銷費用的數(shù)值為1.27 億元，我們根據(jù)公開數(shù)據(jù)測算，預(yù)測游戲業(yè)務(wù)凈利潤約8000 萬左右，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)約3 億左右。
2017 年Q1，智明星通毛利減去推廣營銷費用的數(shù)值為5.08 億元，若按照2016年測算的凈利潤占比對應(yīng)本期凈利潤超過3 億，我們考慮整體較高的財務(wù)費用，保守預(yù)測2017 年Q1 游戲業(yè)務(wù)凈利潤為2 億，同比增長有望在150%以上，則傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同比下滑，一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)中出版業(yè)務(wù)毛利率下降2.84%，我們認為由于紙價上漲造成傳統(tǒng)業(yè)務(wù)凈利潤同比下滑的假設(shè)較為合理。
“后對賭時代”新一輪考核與激勵穩(wěn)定軍心，管理費用高增或與此有關(guān)。智明星通管理團隊已與董事會簽訂了新一輪為期四年的經(jīng)營考核目標，并建立了相應(yīng)的薪酬分配和激勵約束機制。一季度公司管理費用同比增長123.41%，我們推斷與新的激勵機制相關(guān)，公司活力將進一步釋放。
新游戲接力，營銷費用繼續(xù)下降，業(yè)績有望持續(xù)釋放。智明星通未來重要利潤增長點：（1）Total War：以900 萬美元向世嘉歐洲購買的全球知名IP，已于2016 年12 月27 日上線，游戲有望在二季度進行推廣，或成為COK 后的又一經(jīng)典之作，表現(xiàn)值得期待；（2）COK：流水穩(wěn)定，營銷費用持續(xù)下降；（3）COQ：有較高提升空間，2017 年有望進入中國市場；（4）授權(quán)騰訊開發(fā)的游戲：分成直接算作凈利潤；（5）與動視暴雪聯(lián)合開發(fā)的大IP《使命召喚》。
盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)測中文傳媒2017-2019 年實現(xiàn)收入分別為137.20 億元、150.62 億元、161.80 億元，同比增長7.39%、9.79%、7.42%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.75 億元、18.49 億元、20.79 億元，同比增長21.59%、17.39%、12.46%，對應(yīng)年EPS 分別為1.14 元、1.34 元和1.51 元，目標價28.5 元。我們認為在監(jiān)管趨嚴，投資者更加注重基本面分析的形勢下，業(yè)績扎實、增長穩(wěn)健的傳媒白馬股價值將逐步顯現(xiàn)。維持買入評級。
風(fēng)險提示：1）游戲流水不達預(yù)期；2）轉(zhuǎn)型不達預(yù)期；3）系統(tǒng)性風(fēng)險；
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