>> 太平洋證券-千禾味業(yè)（603027）一季報(bào)及中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：?jiǎn)渭径仁杖朐鏊賱?chuàng)新高，毛利率企穩(wěn)，凈利率提升-170426
| 上傳日期： |
2017/4/27 |
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作者： |
黃付生，王學(xué)謙 |
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收入層面我們認(rèn)為，刨除提廠價(jià)預(yù)期下經(jīng)銷(xiāo)商囤貨且部分收入確認(rèn)在一季度的因素，接近38%的增速可拆分為34%左右的自然動(dòng)銷(xiāo)增速和4%左右的囤貨增量，基本符合公司2017 年財(cái)務(wù)預(yù)算整體目標(biāo)。
凈利潤(rùn)層面我們認(rèn)為，在成本上行而廠價(jià)不變的情況下，毛利率企穩(wěn)、凈利率提升充分反映出公司的盈利能力在改善。預(yù)計(jì)四月份提價(jià)往后，公司收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)還將提速，達(dá)成2017 年度財(cái)務(wù)預(yù)算的整體目標(biāo)可能性較大（2017 年公司總體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是營(yíng)收增長(zhǎng)31%，扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)73%）。
我們堅(jiān)定看好千禾味業(yè)。公司受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和銷(xiāo)售市場(chǎng)拓展，未來(lái)幾年保持高增長(zhǎng)是確定的。
投資要點(diǎn)：
市場(chǎng)拓展卓有成效，產(chǎn)能擴(kuò)張未雨綢繆
公司主業(yè)從焦糖色到調(diào)味品的轉(zhuǎn)型非常成功，專(zhuān)注聚焦于調(diào)味品大品類(lèi)，由區(qū)域走向全國(guó)，市場(chǎng)拓展卓有成效。目前華東市場(chǎng)已相對(duì)成熟，還在進(jìn)一步深化，可貢獻(xiàn)穩(wěn)定的增量；華北市場(chǎng)主要是北京，2015 年切入后迅速發(fā)展，2016 年綜合表現(xiàn)很好，階段性的目標(biāo)是未來(lái)兩年達(dá)成同行業(yè)十年的水準(zhǔn)，去年北京共100 名導(dǎo)購(gòu)員，今年編制上將提升至150 人以上，加大投入力度；華南市場(chǎng)，主要是深圳區(qū)域，2017 年起會(huì)是高舉高打的重點(diǎn)；其他如濟(jì)南、青島、杭州等重點(diǎn)城市也是未來(lái)核心主打城市?？傮w上，今年經(jīng)銷(xiāo)商規(guī)模預(yù)期在2016 年800名的基礎(chǔ)上至少再增加300 名，除了大城市和現(xiàn)代渠道，其他城市和縣級(jí)，以及傳統(tǒng)渠道都會(huì)加強(qiáng)招商規(guī)模和拓展力度。
公司IPO 募投的10 萬(wàn)噸產(chǎn)能目前已達(dá)產(chǎn)。為進(jìn)一步優(yōu)化公司醬油、食醋產(chǎn)能規(guī)劃，滿足全國(guó)市場(chǎng)拓展需求，公司通過(guò)了《關(guān)于投資擴(kuò)建年產(chǎn)25 萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項(xiàng)目的議案》，投資擴(kuò)建年產(chǎn)25 萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項(xiàng)目。根據(jù)生產(chǎn)周期，在項(xiàng)目正式啟動(dòng)前，公司就提前在發(fā)酵罐投料，因?yàn)橥读显?，目前醬油已有產(chǎn)出。產(chǎn)能建設(shè)和釋放會(huì)根據(jù)市場(chǎng)真實(shí)需要，且適當(dāng)保持一定比例富余。
產(chǎn)品升級(jí)邏輯正確，市場(chǎng)培育領(lǐng)先一步
中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)最初導(dǎo)入的是偏低端的產(chǎn)品，產(chǎn)品升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化符合消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)，該行業(yè)邏輯正逐步得到驗(yàn)證。公司聚焦調(diào)味品大品類(lèi)，主打無(wú)添加和有機(jī)高端產(chǎn)品，把握升級(jí)和細(xì)分兩大趨勢(shì)，準(zhǔn)確定位產(chǎn)品并調(diào)整生產(chǎn)和銷(xiāo)售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)，加大力度在營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)和終端銷(xiāo)售環(huán)節(jié)進(jìn)行消費(fèi)者培育，目前市場(chǎng)反饋好，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快，這些都反證公司在戰(zhàn)略層面和經(jīng)營(yíng)思路上的邏輯正確。
中國(guó)作為醬醋消費(fèi)總量最大的市場(chǎng)之一，未來(lái)還有較大的提升空間。千禾味業(yè)在無(wú)添加、有機(jī)概念的宣傳和培育上領(lǐng)先一步，在新品推廣和高端差異化競(jìng)爭(zhēng)上不斷發(fā)力，未來(lái)持續(xù)高速發(fā)展，市占率逐步提升值得期待。
規(guī)模效應(yīng)經(jīng)營(yíng)改善，盈利能力不斷增強(qiáng)
隨著收入規(guī)模不斷擴(kuò)大以及銷(xiāo)售市場(chǎng)不斷拓展，規(guī)模效應(yīng)越來(lái)越明顯，公司經(jīng)營(yíng)改善的預(yù)期在增強(qiáng)。根據(jù)一季報(bào)判斷，管理費(fèi)用率穩(wěn)中略降，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降大約2 pct，改善明顯。規(guī)模生產(chǎn)也有助于減少產(chǎn)品的固定成本，我們判斷這是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以外，公司綜合毛利率保持在高水平的另一原因。同時(shí)，公司品牌力在提升，對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力在增強(qiáng)，對(duì)下游客戶(hù)也具備了更好的定價(jià)能力。公司采購(gòu)黃豆和豆粕可通過(guò)壓貨的形式鎖定低價(jià)位，延遲成本上漲；而公司四月針對(duì)出廠價(jià)和終端價(jià)進(jìn)行提價(jià)，整體調(diào)整幅度大概在8-10%左右。
本輪漲價(jià)屬全行業(yè)普漲，預(yù)期對(duì)銷(xiāo)量不構(gòu)成大的沖擊，但有利于增厚收入和利潤(rùn)。
基于規(guī)模效應(yīng)和成本控制收效，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化升級(jí)，公司的盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)，毛利率和凈利率都呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)，有助于2017 年度利潤(rùn)目標(biāo)的達(dá)成。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：
預(yù)測(cè)2017-18 年的收入增速分別為31%、28%，凈利潤(rùn)增速分別為73%、41%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.09、1.53 元。給予目標(biāo)價(jià)45 元，“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)供需風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；食品安全問(wèn)題等
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