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    投資要點(diǎn)：
    目的地均衡發(fā)展，協(xié)同效應(yīng)漸顯帶動(dòng)毛利率提升。在行業(yè)整體發(fā)展低迷背景下，公司2016 年?duì)I收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，毛利率同比提升1.29PCT 至10.45%，體現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力。其中，竹園國(guó)旅2016 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.09 億元，同比增33.98%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9139 萬(wàn)元，同比增33.6%，超額完成業(yè)績(jī)承諾（8828 萬(wàn)元）。若不考慮其影響，公司原有業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別為62.95 億元和1.51 億元。
    分產(chǎn)品看，公司出境游批發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入74.4 億元，同比增27.32%，毛利率同比提升1.07PCT 至8.27%，貢獻(xiàn)收入比重為73.7%，占比同比提升3.9PCT。在產(chǎn)品布局上，公司進(jìn)一步強(qiáng)化目的地均衡策略，加強(qiáng)東南亞、美澳等目的地產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，目前亞洲產(chǎn)品銷(xiāo)售額已經(jīng)占到公司出境產(chǎn)品的近40%比重。此外，公司與竹園的協(xié)同效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，通過(guò)集中采購(gòu)、組織包機(jī)等方式，增加中高端產(chǎn)品比例，從而帶動(dòng)整體毛利率提升。
    出境零售業(yè)務(wù)板塊門(mén)店繼續(xù)擴(kuò)張。該板塊2016 年實(shí)現(xiàn)收入18 億元，同比增9.27%，毛利率同比增0.16PCT 至15.44%，貢獻(xiàn)收入比重為17.86%，占比同比降1.85PCT。除了繼續(xù)在北京、上海、天津等地新開(kāi)門(mén)店，公司在河北、南京、武漢、西安及昆明等門(mén)店陸續(xù)開(kāi)業(yè)，并針對(duì)不同區(qū)域客戶(hù)，公司投放不同層次產(chǎn)品。此外還加強(qiáng)定制游產(chǎn)品，加強(qiáng)游學(xué)、體育等旅游細(xì)分領(lǐng)域建設(shè)。公司整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入7.1 億元，同比降12.56%，毛利率同比提升2.29PCT 至10.35%。該板塊2016 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3218 萬(wàn)元，成為貢獻(xiàn)公司利潤(rùn)的重要板塊之一。
    從區(qū)域看，北京地區(qū)仍是公司收入的最重要區(qū)域來(lái)源，貢獻(xiàn)收入的比重為44%，略低于去年同期44.4%比重，貢獻(xiàn)收入比重靠前的區(qū)域還包括華東大區(qū)、中原大區(qū)，二者貢獻(xiàn)收入比重分別為25.23%和11.55%。相對(duì)而言，華中大區(qū)和華南大區(qū)公司業(yè)務(wù)占比仍相對(duì)較低，分別為2.91%和1.57%，未來(lái)具備較大可挖掘空間。
    門(mén)店擴(kuò)張及人員增加致費(fèi)用率提升。公司銷(xiāo)售、管理和財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)提升1.58PCT 至7.08%。其中銷(xiāo)售費(fèi)用為5.47 億元，同比增49.18%，主要源于新增門(mén)店帶來(lái)的人員薪酬及房租裝修等費(fèi)用增加；管理費(fèi)用為1.53 億元，同比增69.44%，主要源于新增人員及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用同比增幅較大；財(cái)務(wù)費(fèi)用為1537 萬(wàn)元，同比增1165 萬(wàn)元，主要源于貸款規(guī)模同比增長(zhǎng)帶來(lái)的利息增加。
    大力拓展“旅游+”，完善出境綜合服務(wù)平臺(tái)。公司年報(bào)提出，業(yè)務(wù)由出境游拓展至“旅游+”出境服務(wù)，保持既有三大業(yè)務(wù)板塊基礎(chǔ)上，繼續(xù)加強(qiáng)和開(kāi)展游學(xué)、移民置業(yè)、體育旅游等出境綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。批發(fā)板塊將通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)整合，進(jìn)一步擴(kuò)大批發(fā)市場(chǎng)份額和優(yōu)勢(shì)，零售板塊將繼續(xù)加大全國(guó)重點(diǎn)區(qū)域布局。此外公司未來(lái)將加強(qiáng)上游資源掌控力，擴(kuò)大目的地優(yōu)勢(shì)，完善出境綜合服務(wù)平臺(tái)。
    盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司與竹園國(guó)旅和行天下業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)和員工持股帶動(dòng)管理層和員工積極性。在行業(yè)經(jīng)歷去年低迷發(fā)展階段，收入和毛利率同比均出現(xiàn)提升，顯示出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力。
    我們?nèi)钥春谜麄€(gè)出境游產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)發(fā)展空間，公司作為龍頭將持續(xù)受益。
    預(yù)計(jì)公司2017 和2018 年EPS 分比為0.32 元和0.43 元，對(duì)應(yīng)PE 分比為43 和33 倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：突發(fā)事件及自然災(zāi)害；匯率波動(dòng)；競(jìng)爭(zhēng)加劇；政策變化