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2017Q1 公司營業(yè)收入約為16.8%，同比增長約13%，我們認(rèn)為該收入增長數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，主要原因有兩點(diǎn)：1）2016Q1 由于2015 年底提前拿貨、價(jià)格提升以及可比基數(shù)等因素影響，導(dǎo)致2016 年Q1 增速同比下滑超過20 個(gè)百分點(diǎn)。雖然2017Q1 存在著與2016Q1提價(jià)后同樣情況，但是由于公司加強(qiáng)了促進(jìn)終端消費(fèi)的措施如熬膠等，且消費(fèi)者對于價(jià)格提升的敏感度逐漸下降，出現(xiàn)2017Q1 收入增速提升約10 個(gè)百分點(diǎn)；2）從毛利率端可以發(fā)現(xiàn)2017Q1 毛利率約為71%,同比下滑約2 個(gè)百分點(diǎn)，在人工原材料等成本上升的背景下，毛利率上升可以理解為收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致。
    與2016Q1 相比阿膠漿、桃花姬占比明顯提升；但如與2016 年全年毛利率67%相比，當(dāng)前毛利率約為71%我們認(rèn)為是由于高毛利的阿膠塊銷售收入增速在Q1提升趨勢明顯，預(yù)計(jì)在15%以上。凈利潤增速符合預(yù)期。2017Q1 扣非凈利潤約5.9 億元，同比增長12%，主要原因?yàn)槠陂g費(fèi)用控制較好約為27.8%，同比下降約0.3 個(gè)百分點(diǎn)。具體來看銷售費(fèi)用率約為22.2%，提升約0.6 個(gè)百分點(diǎn)；而同期管理費(fèi)用率約為5.8%，同比下降約1.1 個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷2017Q1 期間費(fèi)用率下降與公司銷售策略變化有關(guān)，從2017Q1 的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，銷售策略調(diào)整符合預(yù)期，仍維持預(yù)計(jì)2017 年凈利潤增速或超過15%的判斷。
    傳統(tǒng)中藥稀缺標(biāo)的，持續(xù)提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈。1）驢皮供需關(guān)系仍未轉(zhuǎn)變，阿膠存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期。從2016 年年報(bào)中華東、華南、華北（三地銷售占比超過70%）增速分別約為21.4%、16.5%、20.8%，重點(diǎn)銷售區(qū)域均超過公司收入增速，可見阿膠系列產(chǎn)品提價(jià)后消費(fèi)者價(jià)格敏感性有所減弱，終端接受程度仍較好。由于國內(nèi)驢皮產(chǎn)量仍供不應(yīng)求，我們認(rèn)為阿膠系列產(chǎn)品存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期；2）產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，多層次覆蓋客戶群體。貢膠、紅標(biāo)阿膠、小分子阿膠等產(chǎn)品針對性強(qiáng)，最大限度挖掘客戶需求。產(chǎn)品線逐漸向更加廣闊的滋補(bǔ)健康品、飲品等領(lǐng)域發(fā)展，培育為新增長點(diǎn)；3）品牌營銷及網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，助力公司取勝OTC 市場。通過品牌化、差異化等提升產(chǎn)品壁壘及溢價(jià)，為后期的產(chǎn)品提價(jià)、銷售增長提供保障。公司布局藥店、電商及醫(yī)院等渠道，同時(shí)進(jìn)行直營、商超等實(shí)體店方面拓展。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品消費(fèi)屬性強(qiáng)，零售終端的發(fā)展或?qū)⒋龠M(jìn)產(chǎn)品銷量的快速增長；4）控股股東及高管增持，也顯現(xiàn)了其對公司未來發(fā)展信心。
    盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年每股收益分別為3.31 元、3.92元、4.59 元，對應(yīng)市盈率分別為20 倍、17 倍、14 倍。我們認(rèn)為阿膠系列產(chǎn)品由于原材料緊缺存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期，且大健康布局將能帶動(dòng)收入增長，公司未來業(yè)績提升空間較大，且當(dāng)前估值仍偏低，維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)，阿膠系列銷售或不達(dá)預(yù)期。