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    核心觀點(diǎn)：
    行業(yè)調(diào)控工程結(jié)算推延+業(yè)務(wù)擴(kuò)張費(fèi)用增加業(yè)績受抑。2016 年公司下滑，主要是由于①傳統(tǒng)主業(yè)：行業(yè)增速放緩，工程施工及結(jié)算推遲，報(bào)告期內(nèi)仍有已完工未結(jié)算余額14.13 億元；②教育板塊：建造師資格考試受政策影響停考導(dǎo)致學(xué)爾森收入利潤不達(dá)預(yù)期，跨考教育憑借營收增長及成本下降超預(yù)期完成業(yè)績承諾，實(shí)現(xiàn)利潤4628 萬元；③建筑裝飾主業(yè)毛利率同比下降4.91%至19.96%，教育板塊業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致銷售費(fèi)用同比增長113%，同時由于貸款增加財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長3388萬元，進(jìn)一步抑制公司業(yè)績。
    建筑裝飾行業(yè)回暖，訂單充裕度提升，17 年Q1 業(yè)績環(huán)比高速增長。
    17 年全國新增固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速一改16 年負(fù)增長態(tài)勢，迎來拐點(diǎn)增長，3 月累計(jì)同比增長39.2%，建筑裝飾上游回暖，公司傳統(tǒng)主業(yè)迎發(fā)展機(jī)遇。公司16 年Q4 新簽訂單金額14.7 億元，訂單金額約為公司16 年?duì)I收51%，中標(biāo)未簽訂單金額3.3 億元，未完工金額28.7 億元，接近公司16 年全年?duì)I收規(guī)模。同時17 年Q1 新增訂單11 億元，未完成訂單/2016 營收的比例由2016Q4 的102%增長到2017Q1 的113%，訂單儲備保障公司后續(xù)成長，17 年裝飾主業(yè)迎來增長。公司17 年Q1 營收環(huán)比增長256%，歸母凈利潤環(huán)比增長164%，兩者均遠(yuǎn)高于公司前五年Q1 營收及利潤環(huán)比增速的平均值37%及24%，業(yè)績迎來明顯的拐點(diǎn)上升態(tài)勢。公司后續(xù)有望充分受益于上游行業(yè)的回暖，并加大力度布局文化類建筑、酒店、文體場館、特色小鎮(zhèn)等領(lǐng)域項(xiàng)目，同時以公裝為主，切入?yún)^(qū)域性家裝領(lǐng)域，豐富公司主業(yè)業(yè)務(wù)布局。
    教育板塊：政策阻力消除兼產(chǎn)品升級完成，現(xiàn)金充裕助力持續(xù)布局教育資產(chǎn)：公司15 年開始布局職業(yè)教育，開啟雙主業(yè)發(fā)展模式，旗下?lián)碛薪逃Y產(chǎn)包括跨考、學(xué)爾森、金英杰、中裝新網(wǎng)等，分別布局于考研、建筑職業(yè)考試、醫(yī)護(hù)司法教育及建筑設(shè)計(jì)等剛需領(lǐng)域，同時成立子公司前海教育專注于公司教育板塊戰(zhàn)略運(yùn)營。16 年建造師推遲報(bào)名后如期正常開考，政策負(fù)面影響得到消化，目前學(xué)爾森的明星產(chǎn)品建造師培訓(xùn)業(yè)務(wù)已恢復(fù)運(yùn)營，16 年學(xué)爾森利用業(yè)績低谷時期完成了系統(tǒng)升級與產(chǎn)品優(yōu)化，形成線上+線下結(jié)合教學(xué)布局，17 年學(xué)爾森有望憑借產(chǎn)品全線運(yùn)營以及產(chǎn)品升級完成后成本費(fèi)用下降帶來的業(yè)績釋放。
    跨考教育積極往互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，形成“中央廚房研發(fā)+O2O 教學(xué)+KTS 系統(tǒng)管理”結(jié)合的運(yùn)營模式，后續(xù)有望憑借跨考品牌優(yōu)勢+持續(xù)的推廣進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額迎來機(jī)會。公司16 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資12 億元，目前資金到位現(xiàn)金充裕，公司有望通過持續(xù)整合教育產(chǎn)業(yè)鏈獲得機(jī)會。
    盈利預(yù)測與估值：考慮公司新增訂單強(qiáng)勢補(bǔ)充，后續(xù)訂單儲備充足；公司管理層優(yōu)化革新，股權(quán)激勵綁定利益；公司現(xiàn)金充足，教育外延預(yù)期強(qiáng)烈，17 年業(yè)績有望迎來拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司17-19 年歸母凈利潤2.29、2.72、3.31 億元，攤薄EPS 為0.19、0.23、0.28 元，對應(yīng)當(dāng)前股價34、29、23 倍PE。首次覆蓋，考慮公司裝飾業(yè)務(wù)迎來拐點(diǎn)，訂單充裕度提升，教育板塊政策影響逐漸消化有望迎來業(yè)績復(fù)蘇增長，公司賬上現(xiàn)金充裕，后續(xù)有望持續(xù)推進(jìn)優(yōu)質(zhì)教育資產(chǎn)布局，我們給予“強(qiáng)烈推薦”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：建筑裝飾行業(yè)市場不景氣、教育并購整合不達(dá)預(yù)期。