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收入高增長(zhǎng)主要受益于紙張?zhí)醿r(jià)及公司機(jī)制紙銷(xiāo)量增加，融資租賃業(yè)務(wù)目前以控制規(guī)模保證質(zhì)量為主。價(jià)格方面：公司主要紙種銅版紙、膠版紙、白卡紙一季度提價(jià)繼續(xù)，其中銅版紙/膠版紙17Q1 同比上漲1000-1400 元/噸，幅度20%-30%，白卡紙17Q1同比上漲1600-1800 元/噸，幅度30%-40%，而漿價(jià)17Q1 同比上漲約40 美元/噸，公司一體化程度較高，顯著受益產(chǎn)品提價(jià)。紙張?zhí)醿r(jià)已階段性接近尾聲，6-7 月份淡季價(jià)格可能有所調(diào)整壓，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)去產(chǎn)能（市場(chǎng)/政策等）+需求增長(zhǎng)穩(wěn)定，且行業(yè)新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)計(jì)將于19-20 年落地，我們預(yù)計(jì)紙業(yè)復(fù)蘇可能延續(xù)至18 年，價(jià)格中樞（白卡/銅版/膠版紙）可能于18 年達(dá)到高點(diǎn)。銷(xiāo)量方面：湛江120萬(wàn)噸白卡紙項(xiàng)目于16 年10 月投產(chǎn)，目前月產(chǎn)量約7 萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)部分增量。此外，公司積極跟進(jìn)市場(chǎng)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)發(fā)生產(chǎn)酒標(biāo)紙、超高松白卡、高克重雙膠紙等高附加值產(chǎn)品。
    ■盈利能力改善：受益產(chǎn)品提價(jià)，一季度公司毛利率32%，同比提升1.1pct；銷(xiāo)售、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降0.3pct、2.4pct，管理費(fèi)用率基本持平，期間費(fèi)用率下降2.7pct。報(bào)告期內(nèi)，公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失2382.5 萬(wàn)元，較去年同期增加2752 萬(wàn)元，主要由于銷(xiāo)售公司計(jì)提壞賬損失同比增加。另外，報(bào)告期內(nèi)，公司收到政府補(bǔ)助8795.8 萬(wàn)元，同比減少2865 萬(wàn)元。
    ■賬期、存貨改善明顯：一季度末公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)55.7 天，同比下降14天，環(huán)比下降6.5 天，與我們之前了解到的紙企通過(guò)收縮賬期控制接單的情況相符。一季度公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)108.3 天，同比下降35 天，環(huán)比下降6 天，與我們前期了解的公司庫(kù)存同比下降情況相符。一季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-18 億元。
    ■造紙主業(yè)改善超預(yù)期：16 年下半年以來(lái)以來(lái)，隨著環(huán)保趨嚴(yán)、新增產(chǎn)能放緩、加上落后產(chǎn)能淘汰，各大紙種逐步進(jìn)入景氣周期，公司造紙主業(yè)持續(xù)改善，隨著供給側(cè)改革的深入推進(jìn)，我們預(yù)期公司主業(yè)將越來(lái)越好。各細(xì)分紙種中，銅版紙16 年產(chǎn)能淘汰近40 萬(wàn)噸，理論開(kāi)工率接近90%，供求改善明顯，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。雙膠紙中小企業(yè)占比高，有望顯著受益供給側(cè)改革。白卡紙?zhí)娲投嘶业装装寮?人民幣貶值帶動(dòng)出口高增長(zhǎng)，需求增速高，消化過(guò)剩產(chǎn)能，開(kāi)工率已達(dá)87%。白卡紙產(chǎn)能投放高峰已過(guò)，未來(lái)兩年沒(méi)有新增產(chǎn)能，加上需求增長(zhǎng)，供需持續(xù)向好；市場(chǎng)集中度高，競(jìng)爭(zhēng)格局好，各大紙企聯(lián)合提價(jià)，提價(jià)幅度大，持續(xù)性強(qiáng)。公司湛江120 萬(wàn)噸白卡紙項(xiàng)目今年產(chǎn)能持續(xù)釋放，黃岡晨鳴林漿紙一體化、壽光本埠40 萬(wàn)噸化學(xué)木漿、海城海鳴菱鎂礦開(kāi)采等項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。公司公告擬投產(chǎn)51 萬(wàn)噸高級(jí)文化紙產(chǎn)能，項(xiàng)目總投資37.6 億元，建設(shè)周期18 個(gè)月，預(yù)計(jì)19 年投產(chǎn)，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)收入31 億元，貢獻(xiàn)利潤(rùn)3 億元，我們預(yù)計(jì)17-18年公司造紙業(yè)務(wù)盈利有望持續(xù)提升。
    ■盈利預(yù)測(cè)及投資建議：不考慮定增：我們預(yù)計(jì)2017-2018 年公司凈利潤(rùn) 30.3 億元、37.7 億元，同比增長(zhǎng)46.8%、24.4%，EPS 分別為1.56 元、1.95 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.6 元，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，融資租賃風(fēng)險(xiǎn)控制不良，造紙行業(yè)需求恢復(fù)緩慢。