>> 申萬宏源-晨鳴紙業(yè)(000488)16年報(bào)點(diǎn)評-業(yè)績持續(xù)高增長,造紙業(yè)績彈性充分體現(xiàn)，維持增持！-170220
| 上傳日期： |
2017/2/21 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
周海晨，屠亦婷，范張翔 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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16Q4 單季實(shí)現(xiàn)收入63.35 億元，同比增長18.5%；歸母凈利5.10 億元，同比增長10.9%。2016 年分配方案為普通股股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利6 元(含稅)，優(yōu)先股股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.08 元（含稅）。
事件二：公司出資4.56 億元參股瑞京人壽保險(xiǎn)公司，在原60 萬噸?？垙S房內(nèi)新建一條51萬噸的高檔文化紙生產(chǎn)線。公司擬出資4.56 億元參股注冊資本30 億元的瑞京人壽保險(xiǎn)股份有限公司，持股15.2%。瑞京人壽保險(xiǎn)公司注冊地在江西贛州，我們預(yù)測獲得保監(jiān)會牌照概率很大，進(jìn)度較快，目前保險(xiǎn)牌照在市場上價(jià)值數(shù)十億元，公司看好保險(xiǎn)牌照稀缺性和金融板塊多元化布局。51 萬噸高檔文化紙產(chǎn)線建于搬遷至湛江60 萬噸液態(tài)包裝紙（現(xiàn)對應(yīng)120萬噸白卡紙）的車間，主要生產(chǎn)高檔雙膠紙等文化紙，因基礎(chǔ)設(shè)施完備，預(yù)計(jì)進(jìn)度有望超預(yù)期。
造紙貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，租賃盈利能力穩(wěn)定，資產(chǎn)計(jì)提減值體現(xiàn)謹(jǐn)慎會計(jì)態(tài)度。1）造紙巨大盈利彈性顯現(xiàn)。16 年以來受益于低庫存和白卡、銅版紙等紙種漲價(jià)落實(shí)，公司850 萬噸漿紙產(chǎn)能的龍頭優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，16 年完成機(jī)制紙產(chǎn)量436 萬噸、銷量452 萬噸，機(jī)制紙噸紙售價(jià)4322.27元（VS 2015 年4354.94 元/噸），毛利率同比提升0.88 個(gè)百分點(diǎn)，噸紙毛利為1027.40 元（VS 2015 年996.85 元）。2）租賃盈利能力穩(wěn)定。截至2016 年底租賃規(guī)模260 億元左右，貢獻(xiàn)凈利潤約8 億元。3）資產(chǎn)計(jì)提減值體現(xiàn)謹(jǐn)慎會計(jì)態(tài)度。2016 年對富裕晨鳴和江西晨鳴閑置固定資產(chǎn)提取減值4.14 億元（VS 2015 年6096.83 萬元），結(jié)合16 年計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)貼僅4.72 億元，體現(xiàn)公司謹(jǐn)慎會計(jì)態(tài)度。公司盈利水平持續(xù)提升，2016 年毛利率同比提升4.02 個(gè)百分點(diǎn)至31.1%，凈利率同比提升4 個(gè)百分點(diǎn)至8.83%。
造紙：低庫存+量價(jià)齊升，湛江白卡產(chǎn)能正式投產(chǎn)，業(yè)績彈性不容忽視。造紙板塊表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期：低庫存（目前主要紙種庫存維持半個(gè)月以內(nèi)，結(jié)構(gòu)性供需情況得到改善）；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（毛利率較高的雙膠紙25.1%、銅版紙25.8%、白卡紙24.5%收入占比持續(xù)提升至53.3%）；白卡紙和銅版紙?zhí)醿r(jià)落實(shí)：白卡紙15 年10 月以來持續(xù)提價(jià)落實(shí)，銅版紙7-8 月開始反彈落實(shí)，通過部分提價(jià)和經(jīng)銷商自行提貨等方式對沖煤炭和運(yùn)費(fèi)上漲；紙漿反彈推動(dòng)年底漲價(jià)：上半年紙漿價(jià)格呈下降趨勢，11 月后受外匯影響和印尼漿產(chǎn)能未如期投放，漿價(jià)反彈推動(dòng)了新一輪紙企漲價(jià)，我們認(rèn)為17 年漿價(jià)前高后低，不存在持續(xù)提價(jià)基礎(chǔ)；湛江白卡紙產(chǎn)能正式投產(chǎn)：白卡紙山東本部產(chǎn)能約50 萬噸，15 年末江西晨鳴35 萬噸高檔食品包裝卡紙投產(chǎn)，湛江晨鳴120 萬噸液態(tài)包裝卡紙目前已正式投產(chǎn)，借助湛江地理和木材資源優(yōu)勢，盈利前景可觀。造紙主業(yè)持續(xù)提供業(yè)績彈性。
金融板塊：投資性集團(tuán)框架搭建完善，盈利持續(xù)強(qiáng)勁！公司已形成由融資租賃公司、財(cái)務(wù)公司、濟(jì)南晨鳴投資管理公司（有望在更多領(lǐng)域?qū)ふ覂?yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目）、上海利得互聯(lián)網(wǎng)金融平臺（3%股權(quán)）、產(chǎn)業(yè)投資基金（規(guī)模2-3 億元，認(rèn)繳2000 萬元），利得人壽保險(xiǎn)有限公司（注冊資本10 億元，持15%股權(quán)）、瑞京人壽保險(xiǎn)公司（注冊資本30 億，持股15.2%）等共同打造的第二主業(yè)金融板塊。融資租賃積極扮演領(lǐng)頭羊角色：核心團(tuán)隊(duì)來自銀行、律所、會計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)，項(xiàng)目渠道多元化，業(yè)務(wù)40%來自山東省外。項(xiàng)目期限結(jié)構(gòu)平均3 年左右，和融資期限結(jié)構(gòu)相匹配；同時(shí)和國有企業(yè)、上市公司、政府平臺合作提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。目前中國融資租賃市場滲透率約5%（VS 歐美市場20%左右），預(yù)計(jì)2021 年市場規(guī)模達(dá)到20 萬億元。此前公司向財(cái)務(wù)公司增資10 億元，銷售公司擬發(fā)行不超21 億元資產(chǎn)支持證券，金融板塊多元化布局持續(xù)推進(jìn)，整體實(shí)力持續(xù)強(qiáng)化。
金融+造紙雙輪驅(qū)動(dòng)，定增+優(yōu)先股拓展融資渠道，業(yè)績持續(xù)超預(yù)期+資本運(yùn)作值得期待，維持增持。公司45 億元優(yōu)先股發(fā)行完成，定增底價(jià)7.58 元/股和發(fā)行前公司最近一期BPS 孰高者提供安全邊際。作為造紙行業(yè)龍頭，市場前期更多關(guān)注融資租賃業(yè)務(wù)，今年以來造紙板塊表現(xiàn)靚麗，有望享受業(yè)績高增長+估值修復(fù)雙輪驅(qū)動(dòng)！維持17-18 年歸屬普通股股東凈利25 億元和30 億元的盈利預(yù)測，目前股價(jià)（A 股12.25 元/股，總市值202 億元）對應(yīng)17-18 年P(guān)E 分別為9.5 倍和7.9 倍。作為造紙龍頭，公司估值極具吸引力，業(yè)績持續(xù)高增長，維持增持！同時(shí)建議買入晨鳴B 和H。
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