>> 興業(yè)證券-三全食品（002216）調(diào)研報(bào)告：速凍主業(yè)拐點(diǎn)漸明，創(chuàng)新業(yè)務(wù)存想象空間-170515
| 上傳日期： |
2017/5/15 |
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作者： |
陳嵩昆，王曉明 |
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公司于 14 年收購(gòu)龍鳳，整合消化龍鳳虧損，影響公司凈利表現(xiàn)。2）渠道模式切換帶來(lái)陣痛。公司于 13-15 年進(jìn)行渠道調(diào)整，和經(jīng)銷商的合作由買(mǎi)賣型（一刀切交易）向運(yùn)營(yíng)型（對(duì)經(jīng)銷商分級(jí)管控，并承擔(dān)部分營(yíng)銷費(fèi)用）過(guò)渡，渠道調(diào)整帶來(lái)的經(jīng)銷商變動(dòng)，對(duì)公司凈利造成影響。3）鮮食業(yè)務(wù)虧損顯著。
公司于 14 年底推出鮮食業(yè)務(wù)，15 年及 16 年分別虧損 7000 多萬(wàn)及 4000多萬(wàn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)形成拖累。從目前看，三大不利因素正逐次消解，龍鳳已扭虧為盈，渠道調(diào)整基本到位，鮮食減虧趨勢(shì)明確，17 年虧損將進(jìn)一步下滑，此前制約公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的因素已逐一轉(zhuǎn)弱。
公司三大優(yōu)勢(shì)將助力業(yè)績(jī)反彈。
1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：助力毛利上行。公司 16 年收入 48 億元，產(chǎn)量及銷量分別達(dá)到 54 萬(wàn)噸及 49 萬(wàn)噸，規(guī)模居行業(yè)首位。16 年包括豬肉等原料價(jià)格走高，但公司毛利率上行 2.2pct 至 35.1%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及規(guī)?；瘞?lái)的生產(chǎn)效率提高均助力毛利表現(xiàn)，行業(yè)龍頭較同業(yè)具有明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)。
2）產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品及品類均領(lǐng)跑同業(yè)。公司作為行業(yè)龍頭在產(chǎn)品數(shù)量及質(zhì)量上均較同業(yè)具備優(yōu)勢(shì)。公司高端產(chǎn)品占比高于市占率第二的思念；公司 SKU 達(dá)到 400+，多于市占率第三的灣仔碼頭。同時(shí)，公司在產(chǎn)品創(chuàng)新上具有先決意識(shí)，兒童系列及私廚系列均為行業(yè)首創(chuàng)，并受到同業(yè)追隨模仿，16 年底公司創(chuàng)新產(chǎn)品占比已達(dá) 20%左右，產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用增幅達(dá) 12%。
17 年公司將延續(xù)品質(zhì)及品類的優(yōu)化，升級(jí)老產(chǎn)品的同時(shí)推陳出新。
3）品牌優(yōu)勢(shì)：審時(shí)度勢(shì)，切換營(yíng)銷模式。公司將市場(chǎng)費(fèi)用主要?jiǎng)澐譃槿箢悾簭V告費(fèi)用（線上投放為主），折價(jià)費(fèi)用以及和消費(fèi)者溝通費(fèi)用。公司通過(guò)線上廣告積累了較強(qiáng)的品牌力，并且主要通過(guò)削價(jià)增加銷量，但鑒于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有趨緩跡象，公司市場(chǎng)投放亦發(fā)生變化，未來(lái)將降低折價(jià)費(fèi)用，而增加定向宣傳下的消費(fèi)者溝通費(fèi)用，線上費(fèi)用投放將依情況而定，銷售費(fèi)用率存下降空間。
速凍主業(yè)未及天花板，高增速仍可期。目前國(guó)內(nèi)速凍行業(yè)滲透率為 60%+，公司市占已達(dá)第一，但滲透率僅為 30%左右；與中國(guó)飲食習(xí)慣相近的日本，其人均速凍消費(fèi)量可達(dá) 12kg/每年，國(guó)內(nèi)人均僅為 4kg/每年。國(guó)內(nèi)速凍行業(yè)有較大提升空間。鑒于發(fā)達(dá)國(guó)家速凍產(chǎn)品定位家庭餐飲一攬子解決方案，未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)核心在于產(chǎn)品品類多樣化及品質(zhì)升級(jí)，預(yù)計(jì)行業(yè)中期 GAGR 可達(dá) 20%左右，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)有望分享行業(yè)紅利。
鮮食及餐飲業(yè)務(wù)存想象空間，或成未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)。
鮮食目前仍處于盈利模式探索階段，17 年仍以減虧為主。但目前戰(zhàn)略模式已見(jiàn)雛形：從產(chǎn)品上看，鮮食在菜肴品類上較為全面，具備一定寬度；從渠道上看，便利店在國(guó)內(nèi)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)可觀，公司未來(lái)將加大鮮食在便利店上的投放，同時(shí)鮮食機(jī)具備承接便利店的作用，是渠道上的新嘗試，亦增加了渠道寬度。鮮食業(yè)務(wù)值得公司持續(xù)探索，亦有可能于未來(lái)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)龇?br> 餐飲市場(chǎng)仍待打開(kāi)，定制化產(chǎn)品盈利空間可觀。B2B的餐飲市場(chǎng)未來(lái)或?qū)樗賰鲂袠I(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)。餐飲市場(chǎng)目前有兩種模式：批發(fā)模式及定制模式。批發(fā)模式利潤(rùn)率相對(duì)低，且周期短；定制（專用）模式盈利空間大，且周期長(zhǎng)。以公司目前為海底撈定制的小油條為例，凈利率介于經(jīng)銷商和家庭零售之間。定制化餐飲渠道亦將是公司戰(zhàn)略發(fā)展方向，存在較大想象空間。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司 17 年將著力穩(wěn)定速凍產(chǎn)品市占率，伴隨渠道優(yōu)化、鮮食減虧及餐飲發(fā)力，業(yè)績(jī)彈性較大。預(yù)計(jì) 17-19 年公司收入分別為 54.99億元（+15.0%）、62.28 億元（+13.2%）及 69.59 億元（+11.7%），EPS 為 0.08元（+68%）、0.11 元（+37%）和 0.14 元（+27.0%），對(duì)應(yīng) PE 為 111x、81x及 63x。維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、食品安全問(wèn)題、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇
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