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根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2017 年1-3 月，中國軟件行業(yè)收入增速為12.9%，3 月份軟件行業(yè)收入增速13.3%。根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2016 年公司收入4.61億元，同比增長45.6%，歸母凈利潤6522 萬元，同比增長29.4%，扣非后歸母凈利潤為5149 萬元，同比增長19.2%。2017Q1，泛微營業(yè)收入為1.07億元，同比增長46.2%，歸母凈利潤為1158 萬元，同比增長38.5%，扣非后歸母凈利潤為885 萬元，同比增長27.6%。16Q3、16Q4、17Q1 營業(yè)收入增速分別為48.5%、26.4%、46.2%，歸母凈利潤增速分別為160.2%、-20.0%、38.5%。根據(jù)泛微的產(chǎn)品形態(tài)和產(chǎn)品毛利率情況，我們認(rèn)為，泛微是一家產(chǎn)品化率非常高的典型軟件企業(yè)，目前公司整體增速遠(yuǎn)高于軟件行業(yè)增速，內(nèi)生高增長性較為明顯。
    強(qiáng)化渠道建設(shè)+產(chǎn)品延伸拓展。（1）對于泛微而言，上市之后逐步加大對營銷渠道的建設(shè)，持續(xù)建設(shè)本地化營銷服務(wù)平臺，為客戶提供本地化服務(wù)。從近期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)就可以看出公司在這方面的投入。2017Q1 和2016Q4，銷售費(fèi)用同比增長44.4%、48.5%，2016 年全年銷售費(fèi)用同比增長51.8%，其中，項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)用同比增長67.8%，市場推廣費(fèi)用同比增長110.3%。主要因?yàn)椋?016年公司新增授權(quán)業(yè)務(wù)運(yùn)營中心，其對應(yīng)的項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)用增加；另外，公司加大了對產(chǎn)品的市場推廣力度。（2）2016 年，公司通過對外投資的形式，對產(chǎn)品線進(jìn)行了延伸拓展，投資的企業(yè)包括上海九翊、上海曉家、上海亙巖。通過以上投資，實(shí)現(xiàn)在集成應(yīng)用、企業(yè)智庫、電子合同等方向的業(yè)務(wù)延伸。（3）2016 年公司研發(fā)費(fèi)用同比增長47.6%，占營收比重13.8%，結(jié)合公司IPO募投項(xiàng)目（協(xié)同管理軟件系列研發(fā)升級、小微企業(yè)協(xié)同辦公云服務(wù)），我們認(rèn)為，公司在移動辦公、云服務(wù)以及商業(yè)數(shù)據(jù)分析等領(lǐng)域的產(chǎn)品有望逐步落地。
    協(xié)同管理軟件市場有望繼續(xù)保持快速增長。2017 年，中國管理軟件產(chǎn)業(yè)有望逐步迎來變革，協(xié)同管理軟件的價(jià)值逐步得到更多政府部門、企業(yè)和組織的廣泛認(rèn)同，并逐步成為中國管理軟件市場以及整個企業(yè)級市場的增長引擎。
    未來幾年，我們認(rèn)為協(xié)同管理軟件市場規(guī)模仍能保持快速增長。從下游需求來看；（1）對于企業(yè)、事業(yè)單位以及政府機(jī)構(gòu)而言，其存在對資源進(jìn)行有序協(xié)調(diào)，建立實(shí)時(shí)、動態(tài)、開放的協(xié)同運(yùn)營體系的內(nèi)在需求，協(xié)同管理軟件是機(jī)構(gòu)組織提高運(yùn)營效率的信息化工具。（2）智能終端逐步突破C 端的消費(fèi)級應(yīng)用，開始快速滲透到B 端企業(yè)級應(yīng)用，這一趨勢將加大對移動辦公共的需求。（3）協(xié)同云服務(wù)平臺有望以SaaS 云計(jì)算模式提供協(xié)同管理和移動辦公服務(wù)，將會有效降低組織的運(yùn)營成本、提高組織的工作效率。
    簽單數(shù)量穩(wěn)健增長，未來收入增速有保證。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，我們對公司披露的簽約訂單數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，2017 年1-5 月的簽單數(shù)量分別為139、91、129、128、141 個，2016 年同期分別為99、98、95、115、135 個，訂單數(shù)量穩(wěn)步提升。從訂單驗(yàn)收數(shù)量來看，2017 年1-5 月，訂單驗(yàn)收數(shù)量分別為22、61、50、36、41 個，2016 年同期為20、51、51、48、43 個。從以上數(shù)據(jù)可以看出，2017 年Q1，驗(yàn)收訂單數(shù)量同比增長9.0%，與2017Q1 營收46.2%的增速以及歸母凈利38.5%的增速并不匹配，我們認(rèn)為可能的原因包括：（1）公司通過驗(yàn)收來確認(rèn)收入的產(chǎn)品，主要是需要實(shí)施開發(fā)服務(wù)的自行研發(fā)產(chǎn)品，主要包括e-cology、e-weaver 系列產(chǎn)品，該部分收入只是公司收入的一部分。（2）通用性較強(qiáng)的e-office 系列產(chǎn)品、eteams 系列產(chǎn)品，在客戶得到授予使用許可，滿足商品收入確認(rèn)條件后就可以確認(rèn)收入。我們認(rèn)為，2017Q1，通用性產(chǎn)品的單客戶價(jià)值以及客戶數(shù)量有可能得到了提升。整體來看，公司新簽訂單數(shù)量穩(wěn)健增長，后續(xù)收入增速進(jìn)一步得到保障。
    盈利預(yù)測與投資建議。我們認(rèn)為，泛微是一家內(nèi)生增長較快的優(yōu)質(zhì)軟件標(biāo)的。在整個協(xié)同管理軟件行業(yè)快速增長的推動下，公司有望依靠產(chǎn)品升級以及渠道拓展，驅(qū)動業(yè)績進(jìn)一步快速增長。我們預(yù)計(jì)，公司2017-2019 年EPS 為1.40/1.94/2.61 元。參考同行業(yè)可比公司，給予2017 年動態(tài)PE 60 倍，6 個月目標(biāo)價(jià)84.00 元，維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品升級和渠道拓展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。