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考慮到17Q1 歸母凈利潤(rùn)同比下降18.2%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期，并且預(yù)計(jì)成本下降因素今年下半年開(kāi)始體現(xiàn)，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)17-19 年EPS 為1.41 元、1.57 元、1.69 元（前次為1.49、1.64、1.75 元），同比增長(zhǎng)5.5%、11.8%、7.6%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為15x、14x、13x，維持增持評(píng)級(jí)。
    屠宰貢獻(xiàn)主要收入，肉制品貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)。雙匯是我國(guó)最大的肉類(lèi)加工企業(yè)，從收入構(gòu)成來(lái)看，16 年屠宰與肉制品分別貢獻(xiàn)61%和39%的收入，從利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，16 年屠宰與肉制品分別貢獻(xiàn)20%和80%的毛利。從毛利率水平來(lái)看，毛利率最高的是高溫肉制品，最低的是生鮮凍品（屠宰）。17 年一季度，公司銷(xiāo)售凈利率與銷(xiāo)售毛利率達(dá)到5 年來(lái)的最低點(diǎn)，而銷(xiāo)售成本率則達(dá)到5 年來(lái)的最高點(diǎn)。
    量?jī)r(jià)利三維度拆解：豬價(jià)是影響雙匯盈利能力的重要因素。從收入端和成本端分析來(lái)看，收入拐點(diǎn)不易確定，但豬價(jià)是影響屠宰收入的重要因素。成本端對(duì)雙匯盈利能力有著至關(guān)重要的影響，影響屠宰成本的主要因素是生豬價(jià)格與產(chǎn)能利用率，影響肉制品成本的因素主要在于：1、生豬價(jià)格與雞價(jià)；2、豬肉與雞肉的配比；3、進(jìn)口肉；4、庫(kù)存儲(chǔ)備；其中，豬價(jià)依然是重要影響因素。
    歷史演繹：豬價(jià)與盈利能力負(fù)向變動(dòng)，進(jìn)口肉增加有效提升盈利能力。對(duì)屠宰業(yè)務(wù)而言，生豬價(jià)格下跌，豬肉價(jià)格與生豬價(jià)格價(jià)差擴(kuò)大、產(chǎn)能利用率提升，頭均利和毛利率與生豬價(jià)格均呈反向變動(dòng)。對(duì)肉制品業(yè)務(wù)而言，生豬價(jià)格下跌、雞價(jià)下跌、低價(jià)進(jìn)口肉增加直接降低成本，庫(kù)存儲(chǔ)備可有效平抑成本波動(dòng)，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，生豬價(jià)格與肉制品噸均利沒(méi)有明顯的反向關(guān)系，但與毛利率呈負(fù)向變動(dòng)。整體來(lái)看，生豬價(jià)格與綜合毛利率負(fù)向變動(dòng)，但綜合毛利率對(duì)生豬價(jià)格的敏感性有所降低。
    豬價(jià)下行，盈利能力有望逐步改善。在生豬存欄環(huán)比增加、能繁母豬存欄止跌企穩(wěn)的情況下，我們判斷17 年豬價(jià)進(jìn)入趨勢(shì)性下跌通道，雞價(jià)也將小幅下降。根據(jù)我們對(duì)雙匯毛利率的初步簡(jiǎn)單測(cè)算，在生豬價(jià)格下行、雞價(jià)下行的情況下，疊加低價(jià)進(jìn)口肉增加、17 年或?qū)⑾牟糠指邇r(jià)庫(kù)存肉等因素的影響，雙匯盈利能力有望逐步改善。
    股價(jià)上漲的催化劑：肉制品增長(zhǎng)超預(yù)期，成本加速下降。
    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：豬價(jià)、雞價(jià)上漲，食品安全事件。