>> 國金證券-碧水源（300070）環(huán)保設(shè)備行業(yè)：內(nèi)生高增及現(xiàn)金流穩(wěn)定，外延布局高景氣危廢-170606
| 上傳日期： |
2017/6/7 |
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作者： |
蘇寶亮 |
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MBR 膜因成本略高，應(yīng)用于全國污水處理份額低（10%），但未來隨著規(guī)模化和電能消耗少的優(yōu)勢下，公司將享受膜市場拓展紅利。截至16 年底公司膜技術(shù)已服務(wù)2,500 萬噸/天的污水處理能力（MBR 市占率約75%）；且公司是承建大規(guī)模MBR 工程最多的企業(yè)（約50%）。2018 年開始市場也將進(jìn)入膜更換階段。
流域綜合&跨區(qū)聯(lián)合治理大勢所趨，“MBR+DF”再次發(fā)力。雄安新區(qū)的設(shè)立將帶動華北地區(qū)水質(zhì)的提升，僅新區(qū)水處理規(guī)模達(dá)630 億元。縱觀水處理市場，碧水源的“MBR+DF”技術(shù)是僅有可的將萬噸級污水在低成本下處理至地表二、三類水質(zhì)。并且該技術(shù)已成功應(yīng)用于北京翠湖新水源廠；且經(jīng)濟(jì)效應(yīng)好，其水運行費用1.3-2.0 元/噸，以北京為例供水價漲至2.07 元/噸。
危廢處理、凈水器業(yè)務(wù)是新增長點。公司6 月2 日公告擬作價7500 萬元收購冀環(huán)公司、定州京城環(huán)保100%股權(quán)；通過外延并購迅速獲取危廢牌照。經(jīng)統(tǒng)計冀環(huán)公司擁有13 類國家危廢名錄中的危廢；而定州京城環(huán)保是定州唯一擁有危廢牌照企業(yè)，目前擁有危廢等焚燒處置規(guī)模約9500 噸/年，到2020 年有望擴(kuò)充至2.9 萬噸/年，預(yù)計每年貢獻(xiàn)利潤合計約2500 萬元。從戰(zhàn)略角度看，將有助于碧水源完善環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈布局，并提升在石家莊、保定及周邊地區(qū)的市占率。另外凈水機(jī)在國內(nèi)的大中城市普及率僅在10%以內(nèi)，公司自研的反壓沖水過濾裝置，可最大限度減少廢水排放，實現(xiàn)廢水比2.5：1 標(biāo)準(zhǔn)。公司2016 年凈水器業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收2.33 億（+6.5%）；17 年將加強(qiáng)家用及商用凈水市場的拓展。
現(xiàn)金流穩(wěn)定，背靠國開行&品牌溢價，協(xié)同助力公司PPP 項目拓展。16 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金收入占營收73%，處行業(yè)均值水平；應(yīng)收與應(yīng)付賬款同時增加，貨幣資金較充足約92 億。2015 年國開行入駐，為公司提供200 億授信額；且2016 年12 月公司與國開金融簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議開展PPP 合作。加之碧水源已成為中關(guān)村及業(yè)內(nèi)的著名品牌及創(chuàng)新引領(lǐng)者，多因素協(xié)同助力公司PPP 項目拓展。一季度新增EPC 和PPP 訂單合計達(dá)108 億元（16 年約200 億）。公司期末在手未確認(rèn)收入的EPC、BOT 訂單總額63.7、184.3 億元，以 1-2 年的建設(shè)周期來看，未來30%增長無憂。
投資建議
公司作為水治理龍頭企業(yè)，看好在技術(shù)、資金、拿單能力等方面的絕對優(yōu)勢。股權(quán)激勵方案提供安全邊際，訂單營收比2.5:1業(yè)績30%增長可期。預(yù)計2017-19年EPS為0.83、1.03、1.23元/股，PE為22X、18X、15X，維持"買入"評級。我們給予公司未來6-12個月25元目標(biāo)價。
風(fēng)險提示
PPP 落地不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險；應(yīng)收賬款高等。
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