>> 中信證券-碧水源（300070）重大事項點評-布局生態(tài)照明差異化服務，升維競爭拓環(huán)境業(yè)務邊界-170608
| 上傳日期： |
2017/6/8 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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買入 |
作者： |
凌潤東，崔霖，李想 |
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此報告為加密報告 |
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評論：
生態(tài)照明差異化產品，競爭維度升華服務深度
良業(yè)環(huán)境創(chuàng)立于1996 年，國家高新技術企業(yè)、定位城市光環(huán)境運營商，PPP 模式下城市光環(huán)境的投資、建設、運營。三大服務內涵是燈光山水秀、夜景觀光帶、路燈照明網(wǎng)；三類客戶對象是歷史文化名城、紅色旅游勝地、自然生態(tài)城市
我們從以下三方面來看待碧水源收購良業(yè)環(huán)境：
在中央政府持續(xù)推行PPP 背景下，地方政府生態(tài)治理需求綜合化，生態(tài)環(huán)境平臺公司接口價值愈發(fā)凸顯。夜景城市生態(tài)照明藝術是投資小，效果好的政績工程，水環(huán)境綜合處理及河道夜景生態(tài)客戶都是地方政府，客戶協(xié)同效應顯著，碧水源之前擁有良業(yè)環(huán)境10%，彼此合作熟悉。
大量環(huán)保、園林類國企、民企都在發(fā)掘地方政府生態(tài)環(huán)境建設需求，傳統(tǒng)環(huán)保技術及園林技術、資金模式等競爭方式同質化嚴重，通過擁有G20、一路一帶峰會相關生態(tài)照明業(yè)務的良業(yè)環(huán)境，能夠為地方政府提供差異化的環(huán)境服務，絕對不是單純并購湊業(yè)績。
交易方式非常穩(wěn)健，良業(yè)環(huán)境70%股權轉讓作價8.5 億，管理層仍持有20%股份，業(yè)績對賭17-19 年分別為1.65/2.06/2.58 億，合計6.29 億，股權對價分期支付，未來輕資產業(yè)務模式不需要融資推動，管理層綁定，估值較為合理（17 年僅為7倍），原有管理層并未獲得大額溢價。
PPP項目穩(wěn)步推進，拓寬綜合環(huán)境服務邊界
2016年公司獲取EPC+BT類合計140億，新簽BOT類項目合計196億元（部分EPC項目來自關聯(lián)BOT項目），抵扣后2016年總訂單約240億元（其中純EPC訂單40億，PPP訂單約200億）。2016年是PPP起步元年，2017年PPP模式操作日益規(guī)范和成熟，2017年前5月公司部分公開中標超過125億訂單（全部中標訂單估計在160億左右），隨著下半年十九大召開，后續(xù)地方基層換屆完成后，PPP有望加速落地。
雄安新區(qū)設立帶來巨大機遇，中央親自規(guī)劃和主導，以往環(huán)保訂單中政府資源和關系因素相對弱化，更多強調治理效果和技術創(chuàng)新，在北方資源性+水質性缺水、提標至地表IV類水的背景下，京津冀水環(huán)境治理市場空間超2000億（污水等基礎設施相關790億，白洋淀+黑臭河道流域治理1246億），公司MBR+DF膜的技術優(yōu)勢顯著（可提升至二類、三類水再生利用），工程經驗豐富（處理能力約2000萬噸/日，10萬噸以上MBR水廠市占率超過80%），膜組件高技術壁壘盈利能力顯著，預計公司有望借助雄安新區(qū)及京津冀一體化環(huán)境治理實現(xiàn)二次騰飛。
此次并購良業(yè)環(huán)境將加強碧水源差異化產品服務，更好滿足地方政府綜合化的生態(tài)環(huán)境建設需求，也和我們中期策略報告總結的"從投資到服務，需求升級時代到來"的邏輯一致，地方政府綜合環(huán)境服務商需求迫切。
風險提示
對政府財政支出依賴較大、應收賬款回收風險、訂單獲取以及執(zhí)行進度低于預期等。
維持"買入"評級
預計良業(yè)環(huán)境年中并表，按照80%股權及承諾業(yè)績，小幅度上調公司2017~2019年盈利預測至0.84/1.12/1.37元(原為0.81/1.08/1.32元)，目前股價對應2017~2019年PE分別為23/17/14倍。并購生態(tài)照明良業(yè)環(huán)境有助于升華競爭維度，提供差異化產品及服務，更好滿足地方政府綜合化生態(tài)治理需求，我們看好公司作為生態(tài)環(huán)保龍頭的發(fā)展；按照2017年27倍行業(yè)估值，對應目標價22.7元，維持"買入"評級。
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