>> 招商證券-老白干酒（600559）內(nèi)生外延雙驅(qū)動，期待并購早日落地-170705
| 上傳日期： |
2017/7/6 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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18 年如并表收入可達40 億，合并3.2 億利潤，考慮利潤率持續(xù)回升給予18 年45 倍，或按照14%潛在利潤率（老白干15%，豐聯(lián)酒業(yè)12%）給予25 倍，對應140 億市值，一年空間可看20%，維持“強烈推薦-A”。
并購板城意義重大，期待盡快順利完成。公司并購豐聯(lián)酒業(yè)旗下4 家白酒企業(yè)受一定政策限制，進展稍低于預期但在積極溝通，料很快會有結果。豐聯(lián)酒業(yè)16 年11.2 億收入，相較15 年稍有下滑，其中板城燒14 年收入5.11 億，15-16 年基本持平預計在5-6 億收入。市場擔心在集中度越來越高，區(qū)域白酒生存并不樂觀的條件下，并購將成為包袱。但公司未來運作的核心在板城燒，老白干在衡水和石家莊市場占據(jù)絕對優(yōu)勢，但在冀北的承德等地較為薄弱，板城形成極佳的區(qū)域互補；香型上板城的濃香、武陵的醬香對大清香型形成互補。板城的收入規(guī)模與黃鶴樓相當，但對老白干提升全省市占率并向周邊延伸的意義重大，甚至大于黃鶴樓之于古井。
預計公司將采取“老白干+板城燒”雙品牌運作。過去洋河并購雙溝更多是發(fā)展藍色經(jīng)典，但市場環(huán)境和公司所處的競爭地位大不同于洋河當時，我們預期公司大概率采取雙品牌運作，同時減少冀北區(qū)域競爭。價格帶上錯位競爭：老干白在省內(nèi)薄弱市場更多以十八酒坊切入（如當前唐山保定市場），抬高槍口占領政商消費，板城更多集中在50-100 元價格帶，占領大眾消費。區(qū)域上優(yōu)勢互補：以老白干全價格帶繼續(xù)鞏固冀中大本營市場，十八酒坊和板城雙品牌夯實冀北市場，逐步向周邊擴展。其他三家企業(yè)：除板城外其他三個品牌公司規(guī)劃先進行獨立運作，如有難度可進行出售，我們預期老白干管理輸出的能力有限，交由管理層或進行出售，可盡可能降低失敗風險，且不會影響公司在河北大本營的雙品牌運作，最為妥善。
省內(nèi)競爭仍激烈，但公司主動抬升疊加消費升級推動結構加速升級。公司今年以來消費升級的態(tài)勢明顯加快，300 以上的十八酒坊15 年增速30%，其他中高端產(chǎn)品亦有兩位數(shù)增長，銷量增長更加明顯（贈酒有所增加），低端處于下滑拖累公司收入僅個位數(shù)增長，這與全國的消費升級態(tài)勢基本相當。隨著河北整體消費價格帶上行，雄安新區(qū)帶來的投資和財富增長，老白干未來幾年內(nèi)生保持中高端兩位數(shù)以上，低端持平或略降的態(tài)勢仍將延續(xù)，結構改善帶來的毛利率明顯提升。費用上由于來自名酒的競爭，仍將保持較高水平，但投入已經(jīng)逐步收縮到省內(nèi)和央視，管理費用率也在下降，預期未來利潤增速都將明顯超過收入增速，2017 年全年收入延續(xù)個位數(shù)增長，利潤增速50%。
內(nèi)生增長疊加并購順利推進，可看20%空間。公司混改后積極開拓市場，槍口抬高，省內(nèi)雖面對來自老窖和洋河的競爭，但大本營市場全產(chǎn)品線牢牢把控，薄弱市場以十八酒坊切入，產(chǎn)品結構不斷升級，但整體進展速度不會很快。外延并購積極推進，思路較為清晰，料將取得較好的協(xié)同效果。預期17 年收入仍延續(xù)個位數(shù)，18 年如順利并表收入則可達40 億，內(nèi)生利潤2.5 億，外延預計在0.7 億，合并3.2億利潤，考慮利潤率持續(xù)回升給予18 年45 倍，或按照14%潛在利潤率（老白干部分利潤率15%，豐聯(lián)酒業(yè)12%）給予25 倍，對應140 億市值，當前加定增收購（7.8 億）以及配套融資（4 億）市值已近115 億，一年空間可看20%，維持“強烈推薦-A”。（注：由于時間不確定，后附財務數(shù)據(jù)并未進行并表）
風險提示：并購進展不達預期，省內(nèi)競爭持續(xù)加劇。
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