>> 招商證券-一汽富維（600742）H1同比大增67%，堅(jiān)定看好公司成長-170708
| 上傳日期： |
2017/7/10 |
大小： |
919KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
汪劉勝，彭琪，唐楠 |
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評論：
1、H1 同比大增67%，系下游客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化及富維海拉扭虧
經(jīng)初步測算，公司上半年實(shí)現(xiàn)盈利2.93 億，同比大增67%，符合我們此前預(yù)期。我們認(rèn)為業(yè)績高增長主要來源于以下幾個方面：
1） 下游客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，一汽大眾中高端占比提升、一汽轎車同比增40%、一汽解放同比增50%
公司約70%收入來自一汽大眾，一汽大眾在邁騰、寶來換代后中高端占比提升，有“B 級車新標(biāo)桿”之稱的新邁騰1-5 月實(shí)現(xiàn)銷量8.5 萬輛（+25.7%），新寶來1-5 月實(shí)現(xiàn)銷量9.9 萬輛（+39.0%）；一汽轎車憑借馬自達(dá)CX-4、馬6 阿特茲、奔騰X40 三款新車1-5 月實(shí)現(xiàn)銷量9.5 萬輛（+40%）；一汽解放受益重卡景氣度回升，同比增速50%。
2） 富維海拉扭虧為盈，貢獻(xiàn)業(yè)績彈性
富維海拉目前配套車型包括邁騰、速騰、高爾夫、奧迪A3（老款）、奧迪A6L，尚處產(chǎn)能爬坡階段，我們預(yù)計(jì)上半年貢獻(xiàn)盈利約2500 萬，去年同期虧損約3000萬，伴隨產(chǎn)能利用率不斷提升（當(dāng)下約30-40%），盈利彈性進(jìn)一步釋放。
3） 一汽財(cái)務(wù)分紅同富維安道拓股權(quán)變更帶來的基數(shù)差異
一汽財(cái)務(wù)公司分紅到賬計(jì)入Q2（去年同期在Q3），富維安道拓1%股權(quán)變更兩因素造成基數(shù)差異。
2、短期看富維海拉產(chǎn)能爬坡，中長期看大眾周期帶來的盈利彈性
富維投資12.5 億跟隨大眾四大基地就近建廠，市場此前擔(dān)心折舊會拖累18 年業(yè)績，我們認(rèn)為不足為懼。經(jīng)測算大眾“青島+天津”產(chǎn)量達(dá)17 萬輛即對毛利率產(chǎn)生正向影響，18 年滿產(chǎn)會釋放更大彈性，17-19 年一汽大眾為富維貢獻(xiàn)盈利增量6 億（16 年業(yè)績的1.4X）；以富維東陽（CAGR57%）、富維海拉（CAGR147%）為代表平臺各公司將爆發(fā)增長。
從估值角度而言，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由內(nèi)外飾件升級為車燈、座椅等高附加值總成件，研發(fā)能力顯著增強(qiáng)，17 年11X 同行業(yè)20X 相比低估明顯。從業(yè)績增長角度而言，一汽大眾新周期帶來6 億盈利彈性，核心子公司富維海拉CAGR147%。
1、 投資策略
1）決戰(zhàn)2020，大眾中國進(jìn)入超級SUV 周期。大眾中國在轎車市場占據(jù)27.5%市場份額，但在SUV 市場僅占5.6%份額，一汽大眾品牌還未有SUV 上市。為彌補(bǔ)SUV 市場空白，大眾開啟超級周期，17-20 年共向中國市場推出10 款SUV 新品，2020 年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)產(chǎn)銷580 萬輛。
2） 一汽大眾新增126 萬產(chǎn)能，富維平臺全面受益。一汽大眾計(jì)劃于18、19 年推出5款SUV 新車型，分布青島、天津、佛山、成都四大基地，126 萬產(chǎn)能擴(kuò)張為車企之最。
公司作為一汽大眾核心零部件平臺，為大眾、奧迪車型配套車輪、車燈、保險杠、座椅等核心內(nèi)外飾件，70%收入來自一汽大眾，將顯著受益于大眾周期迎來高速增長。
3） 資本開支不足為懼，未來三年帶來6 億盈利彈性。富維跟隨大眾四大基地就近建廠，總投資12.5 億。根據(jù)我們測算，“折舊+費(fèi)用”影響較小，大眾青島、天津產(chǎn)量17 萬輛即對毛利率正面影響；以富維東陽（3 年+282%）、富維海拉（3 年CAGR147%）為代表平臺各公司將爆發(fā)增長；17-19 年一汽大眾為富維貢獻(xiàn)盈利增量6 億（16 年業(yè)績的1.4X）。
看好公司未來3-5 年增長，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。從估值角度而言，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由內(nèi)外飾件升級為車燈、座椅等高附加值總成件，研發(fā)能力顯著增強(qiáng)，估值同行業(yè)地位不相匹配。從業(yè)績增長角度而言，一汽大眾5 款新車+7 款換代帶來6 億盈利彈性；核心子公司富維海拉扭虧貢獻(xiàn)業(yè)績，低估值高成長是配置優(yōu)選。預(yù)計(jì)17-19年EPS為1.65、2.26、3.01 元，按照17 年15X 估值，給予25 元的目標(biāo)價，維持 “強(qiáng)烈推薦-A”評級。
2、目標(biāo)股價25-33 元
我們分別選取10 家國內(nèi)汽車內(nèi)外飾件零部件公司，17、18 年行業(yè)平均PE分別為20.0X、16.4X。公司作為高成長的優(yōu)質(zhì)零部件平臺公司，17、18 年P(guān)E 分別為11.4X、8.3X，具備極強(qiáng)的安全邊際。公司未來三年受益于大眾強(qiáng)產(chǎn)品周期，凈利復(fù)合增速達(dá)44%，考慮到公司未來業(yè)績確定性高增長以及市場偏好白馬風(fēng)格，按照17 年EPS 1.65 元給予15 倍-20 倍估值，公司合理股價為25-33 元，維持“
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