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我們認(rèn)為在以產(chǎn)品品質(zhì)為導(dǎo)向的消費(fèi)升級背景下，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商資源價值存在提升空間。目前公司市值 58 億元，不考慮俏爾婷婷并表，17 PE 45X；若考慮并表，17 年備考凈利潤約為 2 億元，18 年凈利潤 2.6 億元，對應(yīng) 17PE 33X，18PE 26X。鑒于今年襪業(yè)業(yè)績拐點(diǎn)顯現(xiàn)，且 18 年趨勢有望延續(xù)，俏爾婷婷亦能增厚公司業(yè)績，因此，震蕩市下，若股價進(jìn)一步回調(diào)，可考慮底部布局。
    訂單增長與產(chǎn)能擴(kuò)張相匹配，盈利能力保持穩(wěn)定，2017H1 業(yè)績增速符合預(yù)期。公司發(fā)布年報(bào)，2017H1 收入/營業(yè)利潤/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 4.60 億 元 /6289 萬 元 /6510 萬 元 /5233 萬 元 ， 同 比 增 長54.36%/41.59%/-14.25%/45.18%，基本每股收益 0.18 元。營業(yè)收入增長主要是由于公司新客戶 H&M/UA/Stance 訂單增長明顯，老客戶迪卡儂訂單回流所致。毛利率同比小幅下降 0.09pct，期間費(fèi)用率同比小幅提升 0.26pct，營業(yè)利潤增速慢于收入增速。另外，2016 年上半年收到搬遷補(bǔ)償款約 4990萬元，而 2017H1 無此收益，因此歸母凈利潤同比下降 14.25%。
    新訂單增長，老訂單回流，2017H1 收入增長 54.36%。外銷方面，公司新增H&M、UA、Stance 客戶，并通過磨合期，開始貢獻(xiàn)收入，老客戶迪卡儂訂單回流，PUMA、岡本訂單增速較快，實(shí)現(xiàn)出口收入約 3.7 億元，同比增長51%，收入占比 80.43%。內(nèi)銷方面，實(shí)現(xiàn)收入約 0.9 億元，同比增長 44.58%。
    毛利率基本持平，期間費(fèi)用率上升，營業(yè)利潤增速慢于收入增速，今年上半年無搬遷補(bǔ)貼款導(dǎo)致歸母凈利潤下滑。隨著公司新訂單的增長與老訂單的回流，產(chǎn)能利用率恢復(fù)到滿產(chǎn)狀態(tài)，毛利率達(dá)到 30.2%，與去年同期持平。費(fèi)用率方面，由于公司加大研發(fā)投入、開拓內(nèi)銷市場、布局自有品牌，期間費(fèi)用率較去年同期提升 0.26PCT 至 14.94%，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增幅分別為-0.35/0.46/0.15PCT。營業(yè)利潤率較去年同期下降 1.24pct 至 13.67%，因此營業(yè)利潤增速慢于收入增速。另外，2016 年上半年收到搬遷補(bǔ)償款約4990 萬元，而 2017H1 無此收益，因此歸母凈利潤同比下降 14.25%。
    存貨與期初持平、應(yīng)收賬款因拓展海外新客戶增加、經(jīng)營性現(xiàn)金流因上年同期收到政府補(bǔ)助款而今年同期無此收入而呈現(xiàn)大幅下降。截至 2017 年 6 月 30 日，存貨賬面價值2.56億元，與期初持平。應(yīng)收賬款期末數(shù)1.66億元，較年初增長37.64%，主要由于銷售規(guī)模擴(kuò)大以及新客戶賬期延長所致，應(yīng)收賬款的 68.31%源于前五大的客戶。經(jīng)營性現(xiàn)金流 0.56 億元，同比下降 65.33%，主要是上年同期公司收到較多政府補(bǔ)助款而今年上半年無此補(bǔ)貼所致。
    外銷業(yè)務(wù)：迪卡儂訂單回流+新客戶開發(fā)提供增量，配合越南及國內(nèi)技改產(chǎn)能陸續(xù)釋放，17-19 年有望持續(xù)高增長。16 下半年由于土耳其政局不穩(wěn)定及人民幣的貶值，迪卡儂再次找到公司，在協(xié)商價格稍微下降的條件下，16 年下半年訂單開始逐步回流，預(yù)計(jì)17年基本可以達(dá)到15年的規(guī)模，今年初步意向訂單量3000萬雙，約 1.3-1.4 億人民幣的銷售規(guī)模。同時，公司對新客戶的開發(fā)逐步見效，新增多個大客戶訂單，今年開始逐步貢獻(xiàn)利潤。Stance 預(yù)計(jì)今年訂單 1000 萬雙，銷售額 2億元人民幣；UA 預(yù)計(jì) 3000 萬雙；H&M 預(yù)計(jì) 3000 萬雙；彪馬預(yù)計(jì) 6000 萬雙。
    產(chǎn)能擴(kuò)張配合訂單的增長積極推進(jìn)。健盛越南襪子二廠與輔料工廠順利投產(chǎn)，江山針織、越南印染的染色項(xiàng)目生產(chǎn)步入正軌，越南地區(qū)染色項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自給自足，滿足越南地區(qū)紗線染色需求。我們預(yù)計(jì) 17 年、18 年越南基地產(chǎn)能將達(dá) 7000 萬雙以及 1.5 億雙，公司國內(nèi)外總產(chǎn)能達(dá)到 2.3 億雙、3.1 億雙,有效補(bǔ)充了公司國內(nèi)產(chǎn)能不足的局面。
    健盛之家自有品牌業(yè)務(wù)：17 年收入目標(biāo) 9000 萬，力爭扭虧為盈。目前健盛之家門店數(shù)量 39 家，SKU1200 個，品類涵蓋襪子、家居服、文胸、毛巾、內(nèi)褲、運(yùn)動系列六大品類。公司計(jì)劃未來利用 5-10 年的時間將銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全部縣級以上城市，門店面積為 60-80 平米，并擬采用海瀾的類直營模式，經(jīng)營權(quán)所有權(quán)分離。
    2017 年公司收入目標(biāo) 9000 萬，計(jì)劃開店 70 家