>> 中信證券-航天信息（600271）深度跟蹤報告—大勢將至,巨頭聯(lián)合,催生電子發(fā)票聚合服務(wù)百億寡頭市場-170720
| 上傳日期： |
2017/7/20 |
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| 2017KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
張若海，鄢鵬 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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我們判斷，隨著一般性納稅人超90%已經(jīng)完成新一代稅控設(shè)備的覆蓋，公司的電子發(fā)票解決方案B 端落地和C 端應(yīng)用將迎來爆發(fā)式增長。
中期催化看巨頭捆綁：深刻綁定支付巨頭，打造電子發(fā)票聚合管理新生態(tài)?？紤]到C 端時效近90%的時間優(yōu)化和B 端超過20%以上的成本節(jié)約，我們判斷，電子發(fā)票的應(yīng)用生態(tài)的發(fā)展節(jié)奏將和過去三年年化增速移動支付高度類似，年化滲透率增速超過150%，潛在使用人群超1.5 億。而在合作模式看，開具端巨頭必將與移動支付巨頭深度綁定?？紤]到公司在2016 年已經(jīng)攜手京東展開電子發(fā)票全產(chǎn)業(yè)鏈合作，我們看好公司在2017 年進一步深化和騰訊的戰(zhàn)略綁定。
長期成長看新商業(yè)模式兌現(xiàn)：500 萬戶量級B 端稅控增值服務(wù)核心入口。公司在增值稅專用設(shè)備領(lǐng)域經(jīng)營超15 年，坐擁70%的稅控服務(wù)市場，終端覆蓋一般性納稅人近1000 萬戶。作為電子發(fā)票開具端的關(guān)鍵信息出口，公司有望全面主導(dǎo)2B 端發(fā)票匯集管理增值服務(wù)話語權(quán)，按照代記賬外包業(yè)務(wù)模式收費看，潛在需求商戶保守估計超過500 萬戶，年收費以千元預(yù)估則年化增量收入空間超過五十億元。我們判斷，在支付巨頭的推廣下，C 端應(yīng)用有望在2018 年開始實現(xiàn)千萬人群普及，B 端增值服務(wù)收入在2018 年有望體現(xiàn)。
中期經(jīng)營回顧：傳統(tǒng)主業(yè)以完成經(jīng)營指標(biāo)為準(zhǔn)，稅控業(yè)務(wù)調(diào)整有限?？紤]到公司的國資背景與經(jīng)營和股權(quán)激勵計劃，在不考慮外延條件下，我們判斷，在自主可控大背景下，公司的集成業(yè)務(wù)將重新回到15%的中速成長水平，而分銷業(yè)務(wù)將作為輔助調(diào)節(jié)業(yè)務(wù)，確保整體經(jīng)營規(guī)模達標(biāo)。從盈利能力看，集成業(yè)務(wù)將逐步回歸到行業(yè)平均毛利15%左右，而分銷整體保持穩(wěn)定。從盈利構(gòu)成看，考慮到稅控業(yè)務(wù)的短期調(diào)價影響，2017-18 年傳統(tǒng)稅控業(yè)務(wù)盈利貢獻占比有望穩(wěn)定在55%以上水平，調(diào)價負面影響將會在2018年后消除，而集成相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻維持在30%左右盈利貢獻，公司增長勢頭穩(wěn)定。
風(fēng)險因素：電子發(fā)票巨頭合作進展低于預(yù)期，小微企業(yè)覆蓋進度低于預(yù)期，集成業(yè)務(wù)盈利能力大幅下降。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。我們看好公司在2017-18 年初實現(xiàn)與支付巨頭對于電子發(fā)票聚合管理的全面戰(zhàn)略綁定，電子發(fā)票的全面商業(yè)化發(fā)展有望在2018 年下半年開始顯現(xiàn)。維持對公司2017-2019 年EPS 預(yù)測，對應(yīng)最新攤薄股本為 0.84/1.00/1.25 元，對應(yīng)PE 22/19/15X。對于公司估值，我們?nèi)跃S持分部估值邏輯，在電子發(fā)票業(yè)務(wù)沒有爆發(fā)之前，暫定給予100億市值目標(biāo)。剔除84 億現(xiàn)金及等價物，公司其余業(yè)務(wù)給予18X 左右公司歷史底部估值，則整體對應(yīng)公司目標(biāo)市值466 億，維持目標(biāo)價25 元，維持“買入”評級。
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