>> 東吳證券-蘇交科（300284）增速拐點(diǎn)、先進(jìn)激勵、外延持續(xù)！-170801
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2017/8/2 |
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作者： |
袁理 |
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3）公告事業(yè)伙伴計(jì)劃，擬對被選舉事業(yè)伙伴進(jìn)行股權(quán)激勵，可參與公司戰(zhàn)略決策。4）以債轉(zhuǎn)股方式對子公司TA增資5000萬美元。
投資要點(diǎn)：
利潤增速拐點(diǎn)明確，二季度業(yè)績加速明顯。上半年公司營收同比增長99%，延續(xù)一季度112%高增長態(tài)勢。其中二季度營收14.05億，同比+90.74%；2017年第一、第二季度歸母凈利潤分別為0.57、0.95億，增速3.62%、33.51%，二季度增速環(huán)比+29.89PCT，加速明顯。
工程咨詢業(yè)務(wù)高增長，海外營收占比達(dá)45%： 1）分業(yè)務(wù)來看：上半年工程咨詢、工程承包業(yè)務(wù)營收分別為22.51億元、1.90億元，同比增長160.74%、-46.83%，工程咨詢業(yè)務(wù)增長主要源于上半年基建投資增長及海外子公司并表；2）從地域來看，海外業(yè)務(wù)營收占比達(dá)45%，國內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長：公司國內(nèi)業(yè)務(wù)營收13.31億元，同比增長9.10%，占總營收54.5%。海外TA及EP上半年?duì)I收分別為7.56億元、3.53億元，分別占總營收比重31%、14.46%?？紤]到TA作為環(huán)境檢測行業(yè)具備一定季節(jié)性，以及EP整合完成后進(jìn)一步釋放產(chǎn)能，預(yù)計(jì)下半年TA以及EP海外業(yè)務(wù)占比將繼續(xù)提升，開始貢獻(xiàn)利潤。
二季度毛利率環(huán)比改善： 1）分業(yè)務(wù)看，公司上半年工程咨詢業(yè)務(wù)、工程承包業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利率28.19%、14.79%，同比-10.66 PCT、+2.79PCT，工程咨詢業(yè)務(wù)毛利率降幅較大，主要由于并表TA的環(huán)境檢測業(yè)務(wù)毛利率較低。2）分季度看，公司Q1、Q2分別實(shí)現(xiàn)毛利率25.78%、28.15%，二季度毛利率環(huán)比+2.37PCT，運(yùn)營質(zhì)量改善。
費(fèi)用率基本穩(wěn)定，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比環(huán)比少降：1）上半年銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.48%/12.15%/1.36%，同比-0.3/+1.8/+0.5PCT。銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本穩(wěn)定，主要因?yàn)闋I收大幅增長抵消新并表TA、EP帶來的費(fèi)用影響。2）經(jīng)營性現(xiàn)金流同比、環(huán)比均改善。A、公司上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流-4.69億元，同比少降21.14%，主要系經(jīng)營性回款增幅大于現(xiàn)金支出增幅所致。B、分季度看，一、二季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為-2.88億元、-1.81億元，二季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比少降49%，環(huán)比少降37%，表明業(yè)務(wù)已改善，拐點(diǎn)明顯。
低估值收購石家莊設(shè)計(jì)院，瞄準(zhǔn)京津冀，強(qiáng)化龍頭地位：1）工程資質(zhì)甲級（為資質(zhì)之最）+唯一一家ENR雙百強(qiáng)民企。公司獲工程設(shè)計(jì)綜合甲級資質(zhì)，可承接我國工程設(shè)計(jì)全部21個(gè)行業(yè)及7個(gè)專項(xiàng)的所有工程設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，并可承攬施工總承包一級范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)。公司獲ENR全球工程設(shè)計(jì)第75位、國際工程設(shè)計(jì)第93位，是唯一一家躋身雙百強(qiáng)的中國民營企業(yè)。 2）是公司12年以來第12次外延，延續(xù)低估值收購風(fēng)格。公司公告以1744萬元收購標(biāo)的非業(yè)績承諾方26.2%股權(quán)，以7018萬元收購標(biāo)的業(yè)績承諾方73.8%股權(quán)（業(yè)績承諾方為核心管理人員），業(yè)績承諾方承諾2017年凈利潤不低于1000萬元； 2017、2018 兩年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤總和不低于 2280 萬元； 2017、 2018、 2019 三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤總和不低于 3840 萬元，以三年平均凈利潤1280萬元計(jì)算，承諾方/非承諾方對應(yīng)PE分別為7.43/5.2倍。3）京津冀腹地，未來公司重要一環(huán)。石家莊位于京津冀腹地，通過并購石家莊設(shè)計(jì)院，業(yè)務(wù)屬地化達(dá)成在京津冀等區(qū)域的業(yè)務(wù)布局 ，有助于公司做大做強(qiáng)。
先進(jìn)管理激勵機(jī)制，事業(yè)伙伴計(jì)劃實(shí)現(xiàn)員工深度激勵：公司借鑒國際先進(jìn)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施事業(yè)伙伴計(jì)劃。事業(yè)伙伴群體分為高級事業(yè)伙伴和普通事業(yè)伙伴，具有評議公司內(nèi)部董事、年度審議經(jīng)營層人員、參與公司戰(zhàn)略研討的權(quán)力與職責(zé)。1）資金來源：分為事業(yè)伙伴的自有資金和公司基于年度業(yè)績提取的專項(xiàng)基金（不超過當(dāng)年歸母凈利潤的8%）。2）實(shí)施形式及考核標(biāo)準(zhǔn)：若當(dāng)年歸母凈利潤增速超過20%，則公司按自有資金:專項(xiàng)基金=1:1的比例，通過資管計(jì)劃認(rèn)購蘇交科股票，其中員工持股不超總股本的10%，單個(gè)員工不超總股本的1%；若當(dāng)年歸母凈利潤增速未超過20%，則公司不提取當(dāng)年度專項(xiàng)基金。3）鎖定期：自有資金購買股票鎖定期3年，專項(xiàng)基金購買股票鎖定期8年。
定增補(bǔ)流優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，地方國資委&實(shí)際控制人認(rèn)購，發(fā)行價(jià)19.55元/股：公司非公開發(fā)行方案于2017年7月發(fā)行完成。認(rèn)購方為六安信實(shí)和公司實(shí)際控制人符冠華，分別認(rèn)購2.5億元和0.88億元，其中六安信實(shí)的實(shí)際持有人為上海市國資委。公司本次募集資金將全部于補(bǔ)充流動資金，考慮到2016H1、2016Q3~2017H1負(fù)債率分別為54.67%、59.66%、63.86%、61.78%、65.20%，位于高位，此次定增后將大幅降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。
盈利預(yù)測與估值：考慮公司在17年5月進(jìn)行股權(quán)激勵354萬股，以及非公開發(fā)行1782萬股，帶來攤薄，我們預(yù)測公司2017-2019年EPS 分別為0.96、1.15、1.25元，對應(yīng)PE 22
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