>> 招商證券-福耀玻璃（600660）H1實(shí)際業(yè)績符合預(yù)期，美國工廠將成新增盈利點(diǎn)-170806
| 上傳日期： |
2017/8/7 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
汪劉勝，彭琪 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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我們認(rèn)為，匯兌損失并不影響公司長期增長，長期看好公司國外工廠持續(xù)布局滲透，為公司提供新的盈利點(diǎn)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。
評(píng)論：
1、匯兌損失不影響長期增長，H1實(shí)際業(yè)績符合預(yù)期。
H1公司H1營業(yè)收入87.14億，同比增速14.89%，分地區(qū)來看，汽車玻璃在國內(nèi)收入同比增加11.81%，高于汽車行業(yè)產(chǎn)量增速（4.64%），汽車玻璃海外業(yè)務(wù)同比增加17.78%，超越國內(nèi)收入增速，主要得益于市場份額的持續(xù)提升。公司H1剔除匯兌損失因素后利潤總額同比增加17.91%，體現(xiàn)了較強(qiáng)盈利能力。值得一提的是，公司美國工廠17年6月首次扭虧（盈利49.52萬美元），17H1凈利潤-0.72億，而去年同期凈利潤-1.7億，同比扭虧接近1億元，下半年開始將成為新的盈利增長點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年凈利潤貢獻(xiàn)3000萬美元。
2、匠心三十年專注汽車玻璃，縱向一體化筑高護(hù)城河。
公司深耕汽車玻璃領(lǐng)域30年，是國內(nèi)汽車玻璃領(lǐng)域絕對(duì)龍頭，也是全球最大汽車玻璃供應(yīng)商。目前配套客戶包括國內(nèi) 100 多家整車廠商和全球產(chǎn)量前二十大汽車廠商，近年來又先后取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高端品牌的國際配套業(yè)務(wù)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。我們認(rèn)為公司競爭優(yōu)勢來源于兩方面：
1） 多品種配套供應(yīng)和對(duì)于主機(jī)廠的快速響應(yīng)能力。汽車玻璃運(yùn)輸成本高昂，公司就近主機(jī)廠布局建廠，國內(nèi)覆蓋上汽、一汽、長安、東風(fēng)、廣汽、北汽等主要客戶，響應(yīng)速度快。同時(shí)，公司上世紀(jì) 80 年代起步于國內(nèi)售后市場，是國產(chǎn)替代的最早代表。研發(fā)、生產(chǎn)、流程控制適合多品種小批量供應(yīng)，滿足主機(jī)廠多樣化的同步配套需求。
2） 縱向一體化優(yōu)化成本，對(duì)沖原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。公司純堿成本約占汽車玻璃6.4%、天然氣成本占比 18%，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設(shè)備→汽車玻璃成型完整產(chǎn)業(yè)鏈， 浮法玻璃自給率在 80%-90%之間。公司浮法玻璃自供有效對(duì)沖了 16 年由于純堿成本漲價(jià)帶來的玻璃漲價(jià)影響。近年來，公司對(duì)于研發(fā)費(fèi)用投入和技術(shù)提升
3、海外布局終迎收獲，美國工廠達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)
公司自2011 年起進(jìn)入全球擴(kuò)張期，前期主要以貿(mào)易出口方式布局售后市場，后逐漸向OEM 滲透。國外業(yè)務(wù)占比從2011 年的31.9%提升到2016 年的34.5%，16 年海外營收增速25.4%，成為增長核心引擎。未來核心亮點(diǎn)在于美國工廠、俄羅斯工廠的產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)19 年產(chǎn)能全部釋放可實(shí)現(xiàn)680 萬套汽車玻璃配套，貢獻(xiàn)盈利超11 億，是公司16 年凈利潤的1/3。
1） 美國工廠：專業(yè)與聚焦，市場份額快速提升，17 年盈利望過億
產(chǎn)能釋放情況而言，美國工廠汽車玻璃設(shè)計(jì)產(chǎn)能550 萬套，其中一期300 萬套已于16年8 月達(dá)產(chǎn)釋放，二期250 萬套計(jì)劃于18 年2 月達(dá)產(chǎn)釋放。美國工廠550 萬套產(chǎn)能是現(xiàn)有國內(nèi)產(chǎn)能的20%，增長空間巨大。
業(yè)績貢獻(xiàn)情況而言，2016 年美國工廠盈利不及預(yù)期，其中汽車玻璃工廠虧損4161.1 萬美元、浮法玻璃虧損2000 萬美元。汽車玻璃方面，由于美國工廠工人培訓(xùn)進(jìn)度不及預(yù)期，公司未能完成原有達(dá)產(chǎn)目標(biāo)，產(chǎn)生經(jīng)營虧損4161.1 萬美元。為更好匹配生產(chǎn)計(jì)劃，美國工廠管理人員已更換為擁有汽車產(chǎn)業(yè)豐富配套經(jīng)驗(yàn)和美國本土經(jīng)驗(yàn)的華人高管，17年產(chǎn)能爬坡迅速。目前，公司6 月已經(jīng)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)（盈利49.52 萬美元），預(yù)計(jì)三季度開始扭虧，全年有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量230 萬套，對(duì)應(yīng)約3000 萬美元利潤。
2） 俄羅斯工廠：企穩(wěn)回升，邁向廣袤歐洲大陸
俄羅斯工廠現(xiàn)有產(chǎn)能100 萬套，除配套本土市場外，也向歐洲市場出口。受累于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度下行，16 年俄羅斯汽車銷量僅100 萬輛，為歷史冰點(diǎn)，較15 年260 萬銷量相比下滑160 萬輛，預(yù)期17 年市場將逐步回暖。同時(shí)，俄羅斯作為福耀進(jìn)軍歐洲市場的橋頭堡，已配套大眾歐洲工廠，現(xiàn)階段戰(zhàn)略意義大于實(shí)際產(chǎn)值。
4、110 億售后集中度待提升，公司龍頭溢價(jià)明顯
對(duì)標(biāo)美國，國內(nèi)售后市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進(jìn)一步提升。美國售后市場 CR3超過 75%，反觀國內(nèi)市場，公司作為 OEM 市場絕對(duì)龍頭（ OEM 占比超過 60%，同國外 CR3 集中度相當(dāng)）， 2016 年在售后市場銷量 1522 萬平方米， 售后市場份額不到 20%，面對(duì)售后 110 億市場藍(lán)海，公司售后市場空間也有望進(jìn)一步提升
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