>> 國信證券-福耀玻璃（600660）成本價格跟蹤，重質(zhì)純堿短期反彈影響較小，中長期降本空間猶存-170629
| 上傳日期： |
2017/6/29 |
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作者： |
梁超 |
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汽車玻璃原材料主要包括浮法玻璃（玻璃原片）及PVB 中間膜等和電力。
其中浮法玻璃是汽車玻璃重要原輔材料，成型過程是在通入保護氣體（N2 及H2）的錫槽中完成的，具有結(jié)構(gòu)緊密、手感平滑，沒有水波紋，透明度好等優(yōu)點。浮法玻璃原材料主要為純堿、硅砂及石灰石等和電力。
成本拆分：玻璃原片、PVB 膜、人工、電力及制造費用是公司汽車玻璃的主要成本，其中浮法玻璃占比最大，達到34%，與PVB 膜合計占汽車玻璃成本近50%。而在浮法玻璃成本構(gòu)成中，能源、制造費用及純堿占比較高，都超過15%。綜合來看，PVB（ 10-15%）、天然氣（ 15%）、純堿（ 6%）占據(jù)汽車玻璃前三原材料成本。
PVB（ 10-15%） 成本穩(wěn)定。PVB 通常占夾層汽車玻璃生產(chǎn)成本的20%-25%、占汽車玻璃生產(chǎn)成本的10%-15%。汽車玻璃生產(chǎn)所用的PVB 市場價格在人民幣50-60 元/平方米。汽車玻璃生產(chǎn)商一般通過杜邦、積水和伊士曼全球前三大PVB 制造商簽訂長期供應合同來保障PVB 的穩(wěn)定供應及管理PVB 價格的波動風險，過去幾年P(guān)VB 價格漲幅不超過5%，成本比較穩(wěn)定。
短期仍處于降價通道，西氣東輸與海外進口下公司天然氣（ 15%）成本進一步降低。
福耀國內(nèi)工廠主要有福清本部、通遼、重慶、以及本溪，對應產(chǎn)能分別為48 萬噸、16 萬噸、32 萬噸以及45 萬噸， 所在地區(qū)分為華南地區(qū)、東北地區(qū)、西南地區(qū)以及東北地區(qū)，因此我們重點考察追蹤這三個地區(qū)的價格，并且根據(jù)產(chǎn)能占比作為權(quán)重定義福耀天然氣價格指數(shù)，其中華南、東北、西南的權(quán)重分別為34.04%、43.26%、22.70%。福耀天然氣價格指數(shù)在2013 年8 月與2013 年年底分別經(jīng)歷兩次漲價，累計漲幅達到11%，2014 年7 月、2016 年2 月以及2017 年1 月開始三次連續(xù)降價，累計降幅達到4%。天然氣成本主要是汽車玻璃的能源成本以及浮法玻璃制造中的部分能源成本，我們預測浮法玻璃成本中大致50%用天然氣，50%用燃煤等傳統(tǒng)能源，天然氣在汽車玻璃的累計成本占比為8.30%+34.00%* 36.30%*50%=14.5%，4%福耀天然氣降幅對應成本下降為0.6%。
中長期角度，近年來在全球積極設(shè)廠的福耀玻璃希望發(fā)揮公司全球化發(fā)展優(yōu)勢，萌生從海外進口價格低廉液化天然氣來替代國內(nèi)本土采購的方式來進一步控制成本的想法，考慮到海外天然氣成本僅為國內(nèi)三分之一，我們預計在進口策略下公司天然氣成本仍然具備較大下降潛力。
投資邏輯：海外擴張進入收獲，玻璃產(chǎn)品價量齊升
第一，我們測算全球玻璃市場2016 年規(guī)模超過1000 億，2016 年福耀汽車玻璃全球市占率22.59%，其中中國市占率60%，美國市占率16%，歐洲市占率9%。我們認為，福耀作為玻璃行業(yè)龍頭，國內(nèi)市場格局穩(wěn)固下，在美國、歐洲地區(qū)市場占有率仍有較大提升空間；第二，國內(nèi)：當前已建汽車玻璃產(chǎn)能約3000 萬套，未來提升空間約30%； 已建浮法玻璃產(chǎn)能約96 萬噸，未來提升空間約47%。17 年新增蘇州汽車玻璃（400 萬套）和本溪浮法玻璃（45 萬噸）兩大基地（在建中）。美國：16 年下半年公司1）550 萬套汽車玻璃產(chǎn)能竣工（規(guī)劃新增空間+80%，達產(chǎn)新增空間200%）；2）26 萬端浮法玻璃產(chǎn)能投產(chǎn)，可完全滿足550 萬套汽車玻璃自配。17 年新增德國海德堡包邊和俄羅斯浮法玻璃（45 萬噸）兩大工廠規(guī)劃。我們認為，公司海外建廠式擴張戰(zhàn)略已初步成型，并進入收獲階段，期待未來產(chǎn)銷爬坡；第三，智能化、消費升級背景下汽車玻璃單車使用量（天窗+前檔）和單車價格（HUD、Low-E）提升。目前福耀擁有安全型、低碳型、集成型三大類玻璃產(chǎn)品，新產(chǎn)品的國內(nèi)外客戶擴展情況樂觀。我們認為，隨著天窗玻璃滲透率提升、HUD 等高附加值產(chǎn)品提高汽車玻璃單價，未來公司產(chǎn)品有望維持價量齊升的趨勢。公司業(yè)績穩(wěn)健，是具備較高安全邊際的汽車零部件藍籌（分紅率長年維持60%以上），我們預計17/18/19 年EPS 分別為1.43/1.64/1.89 元，對應動態(tài)市盈率分別是18.0/15.7/13.6X,維持"增持"評級。
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