>> 招商證券-福耀玻璃（600660）Q1穩(wěn)健增長，靜待產(chǎn)能釋放-170426
| 上傳日期： |
2017/4/27 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
汪劉勝，唐楠，彭琪 |
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隨著公司全球化布局產(chǎn)能釋放和未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，看好公司長周期業(yè)績的持續(xù)增長，維持“強烈推薦-A”投資評級。
評論：
1、17Q1 業(yè)績平穩(wěn)增長，三費率未發(fā)生重大變化
公司2017 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入42.0 億元，同比增長17.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.9 億元，同比增長18.8%；實現(xiàn)扣非凈利潤6.9 億元，同比增長17.9%；合0.28元EPS。內(nèi)部管理持續(xù)優(yōu)化，毛利率44.2%同比持平，環(huán)比提升1 個百分點。
三項費率中管理費率環(huán)比提升0.9 個百分點，同比持平，我們認為費率變動屬季節(jié)性因素。綜合而言，公司凈利率水平依然同比提升0.2 個百分點，實現(xiàn)其精益控制目標。
2、匠心三十年專注汽車玻璃，縱向一體化筑高護城河
公司是國內(nèi)汽車玻璃領(lǐng)域絕對龍頭，也是全球最大汽車玻璃供應商。目前配套客戶包括國內(nèi)100 多家整車廠商和全球產(chǎn)量前二十大汽車廠商，近年來又先后取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高端品牌的國際配套業(yè)務，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司的競爭優(yōu)勢主要來源于兩個方面：1） 多品種配套供應和對于主機廠的快速響應能力。汽車玻璃運輸成本高昂，公司就近主機廠布局建廠，國內(nèi)覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶，響應速度快。同時，公司上世紀80 年代起步于國內(nèi)售后市場，是國產(chǎn)替代的最早代表。研發(fā)、生產(chǎn)、流程控制適合多品種小批量供應，滿足主機廠多樣化的同步配套需求。
2） 縱向一體化優(yōu)化成本，對沖原材料漲價風險。公司純堿成本約占汽車玻璃6.4%、天然氣成本占比18%，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設備→汽車玻璃成型完整產(chǎn)業(yè)鏈，浮法玻璃自給率在80%-90%之間。公司浮法玻璃自供有效對沖了16 年由于純堿成本漲價帶來的玻璃漲價影響。同時浮法玻璃漲價使得對應毛利率從15 年24.5%提高至16 年的30.8%，最終實現(xiàn)16 年營收增速9.8%的同時成本增速僅為0.65%。
3、行業(yè)增量之一：全球布局加速，美國工廠扭虧是17 年業(yè)績增長最大亮點
公司自2011 年起進入全球擴張期，前期主要以貿(mào)易出口方式布局售后市場，后逐漸向OEM 滲透。國外業(yè)務占比從2011 年的31.9%提升到2016 年的34.5%，16 年海外營收增速25.4%，成為增長核心引擎。未來核心亮點在于美國工廠、俄羅斯工廠的產(chǎn)能釋放，預計19 年產(chǎn)能全部釋放可實現(xiàn)680 萬套汽車玻璃配套，貢獻盈利超11 億，是公司16 年凈利潤的1/3。
1） 美國工廠：專業(yè)與聚焦，市場份額快速提升，17 年盈利望過億
美國OEM 市場前期主要被PPG、NSG、ACG 等壟斷。公司14 年在美正式建廠，相較對手的多元化業(yè)務布局，公司專注汽車玻璃，憑借快速響應、高性價比和完善的售后體系，公司在美國市場份額快速提升，成為中國汽車工業(yè)走出國門表征。
產(chǎn)能釋放情況而言，美國工廠汽車玻璃設計產(chǎn)能550 萬套，其中一期300 萬套已于16 年8 月達產(chǎn)釋放，二期250萬套計劃于18 年2 月達產(chǎn)釋放。美國工廠550 萬套產(chǎn)能是現(xiàn)有國內(nèi)產(chǎn)能的20%，增長空間巨大。
業(yè)績貢獻情況而言，2016 年美國工廠盈利不及預期，其中汽車玻璃工廠虧損4161.1 萬美元、浮法玻璃虧損2000萬美元。汽車玻璃方面，由于美國工廠工人培訓進度不及預期，公司未能完成原有達產(chǎn)目標，產(chǎn)生經(jīng)營虧損4161.1萬美元。為更好匹配生產(chǎn)計劃，美國工廠管理人員已更換為擁有汽車產(chǎn)業(yè)豐富配套經(jīng)驗和美國本土經(jīng)驗的華人高管，17 年產(chǎn)能爬坡迅速。我們預計，根據(jù)公司現(xiàn)有產(chǎn)能投放節(jié)奏，17 年5 月即可達到盈虧平衡點，預計全年有望實現(xiàn)產(chǎn)量230 萬套。浮法玻璃方面，由于經(jīng)驗不足，公司未能對伊利諾伊州潮濕天氣做好充足準備，造成浮法玻璃一次性報廢虧損2000 萬美元，預計17 年浮法玻璃工廠扭虧為盈。
2） 俄羅斯工廠：企穩(wěn)回升，邁向廣袤歐洲大陸
俄羅斯工廠現(xiàn)有產(chǎn)能100 萬套，除配套本土市場外，也向歐洲市場出口。受累于國內(nèi)經(jīng)濟景氣度下行，16 年俄羅斯汽車銷量僅100 萬輛，為歷史冰點，較15 年260 萬銷量相比下滑160 萬輛，預期17 年市場將逐步回暖。同時，俄羅斯作為福耀進軍歐洲市場的橋頭堡，已配套大眾歐洲工廠，現(xiàn)階段戰(zhàn)略意義大于實際產(chǎn)值。
4、行業(yè)增量之二：110 億售后集中度待提升，公司龍頭溢價明顯
對標美國，國內(nèi)售后
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