>> 東吳證券-涪陵電力（600452）節(jié)能業(yè)務持續(xù)投入，電改帶來廣闊空間-170730
| 上傳日期： |
2017/7/31 |
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作者： |
曾朵紅 |
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其中2 季度實現(xiàn)營業(yè)收入5.03 億元，同比增長38.62%，環(huán)比增長5.1%，公司業(yè)務季節(jié)性不明顯；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0.54 億元，同比增長9.2%，環(huán)比減少1.38%，2 季度對應EPS 為0.34 元。2017 年公司資本性項目投資計劃 14.51 億元，其中節(jié)能業(yè)務 14 億元；17 年計劃實現(xiàn)營業(yè)收入20.54 億元，其中節(jié)能業(yè)務 7.88 億元，若維持去年19.3%的凈利率，節(jié)能業(yè)務能夠貢獻1.52 億元。
節(jié)能業(yè)務新項目落地，售電業(yè)務上半年拖累業(yè)績。節(jié)能業(yè)務保持高增速，一方面16 年同期僅包含節(jié)能業(yè)務 4 月 23 日-6 月30 日數(shù)據(jù)，本報告期包含節(jié)能業(yè)務 1-6 月數(shù)據(jù)；另一方面公司也在不斷投入新的節(jié)能項目。公司上半年公布第20 個節(jié)能項目，在16 年19 個項目的基礎上繼續(xù)擴張。湖北電力配電網(wǎng)實施提高電能質(zhì)量及綜合節(jié)能改造，合同總額約 55405萬元，公司預計投資金額為 31397 萬元，項目建設期約6 個月，收費期限7 年，預計自18 年期貢獻每年營收8000 萬，增厚業(yè)績。16 年公司節(jié)能項目資本開支21.17 億元，其中轉(zhuǎn)固20.06 億元，形成成本，16 年初預算投資總額額為47.7 億元，目前仍有26.53 億元待落地，其中17 年計劃投資節(jié)能項目14 億元。公司節(jié)能業(yè)務上國網(wǎng)對于節(jié)能項目有1-3 年免稅和4-6 年半稅的優(yōu)惠政策，保障了項目的利潤。上半年公司的售電業(yè)務略有下滑，供電業(yè)務因受高耗能企業(yè)關停及大用戶直供電的影響，購售電毛利減少。
國家電網(wǎng)多次表態(tài)以混合所有制的方式開展配售電公司的混改。我們認為國網(wǎng)參與配電公司的混合所有制改革的平臺，大概率是這些裝備制造公司，省電力公司本來就是改革對象，就是電網(wǎng)公司，理論上是不應該再參與到配售電的競爭性環(huán)節(jié)上來的。而南瑞、許繼、涪陵這些裝備制造公司首先不是電網(wǎng)公司、其次是上市公司，本來就是屬于社會資本的一部分，他們最有可能去各地參與配售電的改革，另外涪陵電力本來就是一個地方電網(wǎng)配售一體化的公司，南瑞和許繼也都有集團主導的配網(wǎng)融資租賃模式，都已經(jīng)在探索模式中。
預收款項減少營收賬款增多，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善。2017 上半年公司發(fā)生管理費用為0.37 億,同比增長45.11%，管理費用率3.77%，去年同期為3.85%；財務費用0.14 億，去年同期為-0.06。資產(chǎn)減值損失0.13 億元，去年同期-0.23 億元，主要由于年中華源電力股權處置成功，沖回以前資產(chǎn)減值損失。上半年公司預收賬款為0.96 億元，較17 年年初下降了0.68 億元，預收賬款主要來自于售電業(yè)務，說明有一定程度的下滑；應收賬款2.53 億元，較年初增加2.48 億元，主要來自于節(jié)能業(yè)務；存貨0.01 億元?，F(xiàn)金流量方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額本期金額為0.98 億元，去年同期為0.53 億元，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，節(jié)能并表導致經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長。
盈利預測與投資評級：我們認為17和18年大概率會持續(xù)有新項目持續(xù)落地，為未來2-3年的業(yè)績提供成長性；同時17和18年是配售電改革的推進年，公司作為國網(wǎng)混改的抓手是有可能迎來定位的變化，節(jié)能或許只是其中一個環(huán)節(jié)。目前雖然處于高估值，但是我們看好公司中長期發(fā)展，由于建設工期的原因，在手訂單釋放比較慢，17和18年的成長具有確定性，我們建議直接按照18年的利潤給予估值，2017-2019年歸母凈利潤為2.44/2.98/3.58億元，EPS為1.526/1.864/2.238元,同比增長45%/22%/20%，給予2018年30倍PE，目標市值90億，目標價56元，維持買入評級。
風險提示：電網(wǎng)節(jié)能投資不達預期；涪陵地區(qū)用電量大幅下滑；電力體制改革推進不及預期。
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