>> 安信證券-濟(jì)川藥業(yè)(600566)濟(jì)川藥業(yè)再認(rèn)識(shí)：全年低點(diǎn)已過，下半年收入和利潤(rùn)增速都有望加快，估值有望再修復(fù)-170810
| 上傳日期： |
2017/8/10 |
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作者： |
崔文亮 |
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■公司前期股價(jià)再次經(jīng)歷了調(diào)整，我們判斷，一方面是跟隨醫(yī)藥板塊整體回落，另一方面，是公司7 月28 日公布了中報(bào)，中期凈利潤(rùn)增速32%，扣非凈利潤(rùn)30%完全符合預(yù)期，但是收入端增速?gòu)? 季度21.5%放緩到中報(bào)19.4%，2 季度單季度收入增速17.4%，相比1 季度呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，是導(dǎo)致公司前期股價(jià)下跌的主要因素。公司2 季度增速所有放緩，主要原因來自核心產(chǎn)品蒲地藍(lán)、小兒豉翹等在北京地區(qū)降價(jià)（北京采取京津冀聯(lián)動(dòng)、全國(guó)最低價(jià)中標(biāo)），及蒲地藍(lán)上海地區(qū)醫(yī)院銷售受阻，和蒲地藍(lán)在寧波和溫州棄標(biāo)等因素，但是，我們判斷，2 季度將是公司全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)，公司最差時(shí)候已經(jīng)過去，主要基于以下判斷：根據(jù)我們草根調(diào)研，下半年蒲地藍(lán)在上海地區(qū)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)、公司全線產(chǎn)品下半年開始加大力度在OTC 銷售和推廣。我們測(cè)算和判斷，無論是收入還是凈利潤(rùn)，2 季度都將是公司全年低點(diǎn)，公司全年有望實(shí)現(xiàn)超過中報(bào)的收入增速和利潤(rùn)增速。
■公司未來幾年保持高速增長(zhǎng)具有持續(xù)性，當(dāng)前估值僅不到23 倍，我們判斷公司估值有望繼續(xù)修復(fù)。市場(chǎng)之所以給公司估值較低，一方面是擔(dān)心公司現(xiàn)有品種基數(shù)較大，高增長(zhǎng)不可持續(xù)，另一方面是擔(dān)心公司產(chǎn)品線單薄。我們認(rèn)為，這兩方面公司都將取得突破，從而實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。
首先，從公司醫(yī)院端產(chǎn)品線來講，公司第一大品種蒲地藍(lán)消炎口服液仍有較大增長(zhǎng)潛力，主要來自，今年下半年各省醫(yī)保增補(bǔ)目錄將陸續(xù)出臺(tái)，公司目前蒲地藍(lán)消炎口服液僅進(jìn)入7+1 個(gè)省區(qū)醫(yī)保，仍有望進(jìn)入更多省份醫(yī)保目錄，從而迎來放量機(jī)會(huì)，且從兒科向成人科室擴(kuò)展的潛力仍然很大（目前僅占比30%~40%）；小兒豉翹清熱顆粒目前仍處于快速增長(zhǎng)期，上半年增速25%~30%，無蔗糖劑型從2016 年以來已經(jīng)在北京、上海、山東、四川等9 個(gè)省份中標(biāo)，收入增長(zhǎng)空間也十分可觀，增速有望重拾30%以上；2015 年新上市的潛力品種蛋白琥珀酸鐵2016 年上市第一年即實(shí)現(xiàn)5000 萬元以上銷售，今年預(yù)計(jì)達(dá)到1.6億元。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)治療貧血藥物的市場(chǎng)容量在100 億元以上，補(bǔ)鐵的制劑在40 億元左右，臨床上補(bǔ)鐵制劑以二價(jià)鐵為主，如硫酸亞鐵、富馬酸亞鐵片、乳酸亞鐵等，二價(jià)鐵口感不佳，患者服用會(huì)有惡心嘔吐的副作用，尤其不適合兒童服用，而蛋白琥珀酸鐵是三價(jià)鐵復(fù)合物，在胃內(nèi)酸性環(huán)境產(chǎn)生沉淀物，不會(huì)釋放出鐵離子，在腸內(nèi)較高的酸堿度，化合物重新變得可溶，胰酶使它釋放出鐵離子可供吸收之用，因此，療效更具優(yōu)勢(shì)（鐵離子吸收率高，胃腸道副作用小），服用口感優(yōu)于二價(jià)鐵，未來取代二價(jià)鐵制劑是趨勢(shì)。蛋白琥珀酸鐵原研是西班牙的Italfarmaco S.A.，于1987 年上市，商品名為菲普利，已在全球20 多個(gè)國(guó)家上市，在其推廣能力較弱的情況下，國(guó)內(nèi)銷售額也已經(jīng)超過4 億元。公司的蛋白琥珀酸鐵是首仿，過去3 年，國(guó)內(nèi)蛋白琥珀酸鐵整個(gè)市場(chǎng)符合增速29.8%，我們預(yù)計(jì)，公司蛋白琥珀酸鐵2017~2019 年有望分別實(shí)現(xiàn)收入1.6 億元、2.8 億元和4 億元，該產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)80~100 元/盒（6 支），預(yù)計(jì)利潤(rùn)率較現(xiàn)有其他產(chǎn)品更高，是未來幾年拉動(dòng)公司高增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。公司2015 年收購(gòu)東科制藥，經(jīng)過渠道整合，目前已經(jīng)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，其中婦炎舒膠囊具備成長(zhǎng)為大品種的潛力，不僅是獨(dú)家劑型，還進(jìn)入了全國(guó)醫(yī)保目錄，目前僅在幾百家醫(yī)院銷售，2016 年收入規(guī)模僅6000 萬左右，我們預(yù)計(jì)今年收入過億，按照公司銷售渠道的覆蓋數(shù)量，未來覆蓋量還有5 倍提升潛力空間，有望成為3 億元以上的大品種。
其次，從板塊講，公司以醫(yī)院端銷售起家，2013 年開始嘗試蒲地藍(lán)消炎口服液在OTC 端的銷售，近幾年OTC 端收入增速遠(yuǎn)超醫(yī)院端，今年上半年，我們預(yù)計(jì)公司整體OTC 收入占比在20%左右。此前，公司沒有專門的OTC 分線銷售人員，主要是通過負(fù)責(zé)醫(yī)院端的銷售人員業(yè)余順帶開拓醫(yī)院周邊的零售藥店，但隨著近兩年醫(yī)院端銷售環(huán)境惡化及降價(jià)壓力增加，公司開始持續(xù)加大OTC 端銷售力度，根據(jù)年報(bào)披露公司OTC 銷售隊(duì)伍人員持續(xù)增加到千人級(jí)別，開拓覆蓋的零售藥店數(shù)量快速增加，預(yù)計(jì)今年有望達(dá)到18~20 萬家。公司除了原有的蒲地藍(lán)和雷貝拉唑外，通過草根調(diào)研，我們預(yù)計(jì)和判斷公司今年下半年陸續(xù)將全線主要產(chǎn)品加大力度向OTC 渠道推廣和銷售，并實(shí)施積極的銷售政策和激勵(lì)制度。OTC 渠道相比醫(yī)院端銷售費(fèi)用率顯著下降，產(chǎn)品凈利潤(rùn)率顯著提升，我們預(yù)計(jì)，隨著未來公司OTC 銷售隊(duì)伍進(jìn)一步壯大、覆蓋零售藥店數(shù)量進(jìn)一步增加，公司的整體利潤(rùn)率將持續(xù)顯著提升，且更好地分散來自醫(yī)院端的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，公司OTC 端業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)將推動(dòng)公司未來幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)較快增長(zhǎng)。
我們測(cè)算，蒲
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