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    行業(yè)景氣促業(yè)績高增長，規(guī)模效應(yīng)提升盈利水平。（1）箱板瓦楞紙價(jià)格從4 月開始隨下游包裝需求逐漸回暖且上游廢紙、紙漿等原材料成本持續(xù)高位，均價(jià)同比上升30%+。上半年銷售原紙共169 萬噸，產(chǎn)銷水平與去年基本持平，收入增長主要由價(jià)格提升貢獻(xiàn)。受益于龍頭地位成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)，公司將成本增長超額轉(zhuǎn)嫁至下游，使得毛利率同比提升5.1 個(gè)百分點(diǎn)至22%；（2）隨著公司營收體量增加，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，2016H1 公司期間費(fèi)用率大幅下降3.9 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到10.8%。（3）包裝業(yè)務(wù)盈利持續(xù)改善，2017H1 瓦楞箱板紙箱產(chǎn)量4.9 億平方米，銷量4.9 億平方米，實(shí)現(xiàn)營收17.4 億元，同比增長30.8%。毛利率同比小幅提升4 個(gè)百分點(diǎn)至13.1%，隨著未來包裝業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，有望成為公司業(yè)績新增長點(diǎn)。
    環(huán)保趨勢推動(dòng)行業(yè)集中度提升，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢造就成長空間。2017 年1 月環(huán)保部印發(fā)《排污許可證暫行規(guī)定》，要求所有紙企業(yè)必須持證生產(chǎn)，同時(shí)廢紙進(jìn)口配額制度使得小規(guī)模紙企較難獲得穩(wěn)定的原料供應(yīng)，我們認(rèn)為許可證制度及廢紙進(jìn)口配額制度將有效淘汰落后產(chǎn)能、改善行業(yè)供需結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升行業(yè)集中度，龍頭企業(yè)將持續(xù)收益；山鷹紙業(yè)公司是目前國內(nèi)唯一覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的造紙集團(tuán)，上游廢紙收購業(yè)務(wù)增強(qiáng)公司成本優(yōu)勢，2016 公司年廢紙采購平均成本1290 元/噸（2016 年廢紙均價(jià)1364 元/噸），下游包裝業(yè)務(wù)有望受益于下游巨大市場空間實(shí)現(xiàn)快速成長，高附加值產(chǎn)品占比逐步提升將進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力。
    盈利預(yù)測與投資建議。由于箱板原紙價(jià)格仍維持高位，噸凈利超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為0.36 元、0.4 元和0.45 元，考慮到明年還有新增產(chǎn)能釋放，給予公司2017 年15 倍估值，目標(biāo)價(jià)5.4 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：募投項(xiàng)目推進(jìn)或不及預(yù)期；自建電廠建設(shè)進(jìn)度或不及預(yù)期；紙價(jià)出現(xiàn)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。